Несколько дней назад я анонсировал серию обзоров крупнейших публичных компаний России, которые входят в индекс Мосбиржи.
Первой компанией в нашем списке оказалась одна из самых интересных на мой взгляд, неоднозначных, недооцененных: АФК "Система" (AFKS).
АФК "Система" («Акционерная финансовая корпорация "Система"») — крупнейший российский холдинг, — владеет в той или иной форме и управляет как очень известными бизнесами ("МТС", "Детский мир", "Медси", "OZON"), так и теми, которые не на слуху (много вы, например, слышали об агрохолдинге "Степь" или о лесопромышленном холдинге "Сегежа"?).
Основной, — да что там, — единственной бизнес-целью Системы является поиск интересных предприятий, покупка их полностью или какой-то значимой доли, развитие бизнеса этих предприятий. Ну а дальше в идеале, — либо продать, либо получать дивиденды.
Капитал АФК "Система" — 9 650 000 000 обыкновенных акций. рыночная капитализация на сегодня — 173 миллиарда рублей. Надо сказать, это довольно небольшая капитализация для участника индекса Мосбиржи, — всего у 5 компаний капитализация ниже.
Основные акционеры: Владимир Евтушенков (59,20%), который работает председателем Совета директоров) и его сын Феликс Евтушенков (5,18%). Доля акций в свободном обращении составляет примерно 33%.
Главные инвестиции АФК "Система":
МТС — мобильный оператор. Ну, вы в курсе. Выручка за 2018 год — 480,3 млрд. рублей. Система напрямую или через подконтрольные организации владеет 55,64% акций мобильного оператора.
Детский мир — тоже лидер в своей отрасли. Выручка за 2018 год — 110,9 млрд. рублей. До недавнего времени у Системы был контрольный пакет, но сейчас осталось только 33,38%.
Segezha Group — лесопромышленный холдинг, производитель бумаги, фанеры, пиломатериалов и т.п. Система на своем сайте сообщает об эффективной доле 98,4%. Подробно о финансах непубличных компаний говорить особо нечего, но тут есть смысл отметить, что выручка в 2018 году составила почти 58 млрд. рублей. Данных за 2019 год еще нет — ждем апреля.
Агрохолдинг «СТЕПЬ» — один из крупнейших российских землевладельцев. Forbes в своем обзоре помещает их на второе место с площадью 412 тыс. га. В планах — увеличить земельный банк до 1 млн га. Занимается сельским хозяйством, животноводством и сопутствующими видами бизнеса. Выручка за 2018 год — 24,1 млрд. рублей. Доля Системы 92,8%.
Медси — сеть частных клиник. Занимается в том числе борьбой с онкологическими заболеваниями. Совместно с МТС делают проект, связанный с телемедициной (многие говорят, что это тренд — вон, Яндекс тоже смотрит пристально в эту сторону). Выручка за 2018 год — 17,7 млрд. рублей. Доля Системы 99%.
БЭСК — Башкирская электросетевая компания. Признаться, об этом активе узнал только когда готовил обзор. На мой взгляд, — хороший актив для диверсификации портфеля Системы. Выручка за 2018 год — 19,1 млрд. рублей. Доля Системы 91%.
OZON — один из самых узнаваемых и неоднозначных российских e-commerce проектов. Большой, но все еще убыточный. Доля Системы (прямая и через аффилированную компанию) 38,2%.
Эталон — в феврале 2019 Система купила 25% этого застройщика, а затем в течение нескольких месяцев интегрировала в "Эталон-Групп" свое предприятие АО «Лидер-Инвест». Итоговых данных о финансах за 2019 год пока нет (а данные за 2018 интересуют меньше, т.к. это не было еще активом Системы, но, тем не менее, — Выручка за 2018 год составила 72,3 млрд. рублей), но по итогам 6 месяцев 2019 года уже успели похвастаться ростом консолидированной выручки на 60% год-к-году.
Cosmos Group — управляющая компания гостиничного бизнеса, который сейчас включает 17 отелей в разных городах России. Выручка в 2018 году составила 5,5 млрд. рублей (но это был год Чемпионата Мира, так что показатели ожидаемо выросли и вряд ли останутся на этом уровне сами по себе). Доля Системы 100%.
Биннофарм и OBL Pharm — крупные фармацевтические компании. Здесь их поместили вместе, потому что и сама Система хочет их объединить. Производят суммарно около 200 медицинских препаратов. Суммарная выручка за 2018 год — 10,5 млрд. руб. Структура собственности чуть более запутанная, и если в Биннофарме у Системы пакет в 74%, то доля в OBL Pharm составляет всего 13% (предприятие покупалось совместно с Банком ВТБ, у которого 46% и менеджментом самого OBL Pharm, доля которого составляет 28%).
Еще в портфеле Системы есть компании сектора высоких технологий и венчурный фонд. Но это уже так, по-мелочи.
Внимательный читатель возьмет калькулятор и обнаружит, что капитализация АФК "Система" заметно ниже стоимости долей в предприятиях, которыми она владеет. Более того, даже если посчитать стоимость доли в одном только МТС, то мы получим около 370 млрд. рублей. То есть, в 2 с лишним раза больше, чем стоит вся Система.
Парадокс?
За этим парадоксом стоит очень грустная для Системы и лично для Владимира Евтушенкова история с приобретением и отчуждением Башнефти, уголовным преследованием самого Евтушенкова, а затем и суд с Роснефтью, который закончился мировым соглашением и обязательством АФК "Системы" выплатить 100 млрд. рублей. Естественно, Система и до этого производила покупки на заемные средства, но тут сумма обязательств резко увеличилась и, естественно, капитализация учитывает не только стоимость активов, но и размер обязательств.
Глядя на этот график изменения цены акций Системы, вы легко угадаете, когда происходили события, о которых я писал выше.
Кстати, если вы подумали "О! Какой замечательный терминал! Где, интересно, такой можно отхватить?", то у меня есть ответ: вот тут — в Тинькофф Инвестициях. Раньше терминал был доступен на дорогих тарифах. Сейчас — на всех.
Для того, чтобы оценить перспективы развития компании, надо читать регулярную отчетность и наблюдать за тем, как снижается долговая нагрузка Системы и растет прибыль.
Если не вдаваться в детали, то отмечу, что на мой взгляд долговая нагрузка существенно не снижается последнее время (да, я лихо так округляю десятками миллиардов, но по большому счету, сумма долга осталась примерно на том же высоком уровне, который оформился после заключения мирового соглашения с Роснефтью). Что касается прибыли, тут чуть радостнее, судя по квартальным отчетам 2019 года: первые два квартала закрылись с прибылью — то есть, уже через год после гигантского увеличения долга.
Реальные причины, по которым Система не спешит сокращать свои долговые обязательства, неизвестны. Но один из вариантов (я его придерживаюсь как наиболее вероятного исходя из всего, что наблюдаю), — Система от своих инвестиций получает больше денег, чем тратит на обслуживание долга. То есть, мы сейчас наблюдаем просто эффективное использование заемных средств. Надеюсь. В такой ситуации действительно активно гасить долг было бы нерационально.
Наличие этого же самого большого долга позволяет инвесторам публичных дочерних компаний Системы (МТС и Детский мир) чувствовать себя в условиях относительной стабильности: главный акционер очень заинтересован в том, чтобы дивиденды платились регулярно и в интересном объеме.
Сама Система вынуждено отошла от своей дивидендной политики (предусматривалась дивидендная доходность не менее 6% и при этом не менее 1,19 руб. на акцию): по результатам 2017 года дивидендов было всего 0,79 рублей на акцию, а по результатам 2018 — 0,11 рублей на акцию. Дивиденды за 2019 год еще под вопросом, как я понимаю. Пока аналитики в прогнозах пишут про дивиденды 0,7 рублей.
Любопытная деталь про дивиденды АФК "Система": поскольку основной доход компании — дивиденды, полученные от участия в других компаниях, то во избежание двойного налогообложения дивиденды, выплачиваемые Системой, не облагаются налогом 13%.
Пост получился длинный. Увлекся. Надеюсь, у вас хватило терпения и желания дочитать его до конца.