Хотя при рассмотрении оценке главное внимание мы уделили оценки, использующей дисконтирования денежных потоков, в действительности большинство оценок являются сравнительными. Стоимость большинства активов, начиная с дома, который вы покупаете, и заканчивается акциями, в которой вы вкладываете свои деньги, основывается на том, каким образом складывается цена на аналогичный актив на рынке, Данный раздел начинается с центральных идей сравнительной оценки, далее мы перейдем к обоснованием соответствующие модели, а затем обсудим стандартные варианты в рамках сравнительной оценки.
Основы сравнительной оценки.
При Сравнительные оценки стоимость актива можно вывести, отталкиваясь на ценообразование на сопоставимые активы, стандартизированные при помощи какой- либо общей переменной, такой как прибыль, денежные потоки, балансовая стоимость или выручка. Одной из иллюстраций данного подхода является использование среднеотраслевого мультипликатора “цена/прибыль” для оценки фирмы. При этом используются предположения, что другие фирмы отрасли сопоставимы с оцениваемой фирмы, а рынок в среднем правильно определяет цены на эти фирмы. Другим широко используемым коэффициентам является мультипликатор “цена/балансовая стоимость, (т.е. фирмы, у которых цены, по сравнению с балансовой стоимостью, ниже, чем у сопоставимых фирм, считается недооцененными). Для оценки фирм также используют отношение цены к продажам, т.е. для сравнения применяется средний мультипликатор “цена/объем продаж” фирм со сходными характеристиками. Хотя 3 этих показателя относятся к наиболее употребляемым, существуют и другие, также играющие определенную роль на анализе, например “стоимость фирмы/прибыль до налогообложения, процентов и амортизации”, “стоимость компании/инвестиционный капитал”, “цена/денежные потоки”, “цена/дивиденды”, “рыночная стоимость/стоимость замещения”
Исходные положения сравнительной оценки .
В отличие от оценки через дисконтирования денежных потоков, которая направлена на поиск внутренней стоимости, сравнительная оценка в большей степени опирается на рынок. Другими словами, мы предполагаем, что рынок корректно определяет цены на акции в среднем, но совершает ошибки, формируя цены отдельных акций. Мы также предполагаем, что сравнение мультипликаторов позволит нам выявить эти ошибки, и они будут со временем скорректированы.
Предположение о том, что рынки со временем исправляют свои ошибки, присуще как оценки через дисконтирования денежных потоков, так и сравнительной оценке. Тем не менее те, кто использует мультипликаторы и сравнимые величины для выбора акций, не без оснований утверждают, что ошибки в ценообразовании некоторых акции в секторе более заметны и потому скорректируется быстрее. Например, они доказывают, что если у фирмы - производителя программного обеспечения мультипликатор “цена/ прибыль” равен 10, в то время как аналогичный мультипликатор остальных фирм сектора равен 25, то явно акции данной компании недооценены, поэтому рано или поздно произойдет коррекция в сторону среднего для сектора показателя. В то же время сторонники оценке дисконтированных денежных потоков посчитали бы это слабым утешением, если весь сектор переоценен на 50%.
Классификация моделей сравнительной оценки.
Аналитики и инвесторы бесконечно изобретательны, когда речь идет об использовании сравнительных оценок. Некоторые из них сравнивать мультипликаторы, выполняя сравнение между различными фирмами, другие - выбирают для сравнения относящиеся к прошлому показатели торговой активности фирмы. Хотя большинство сравнительных оценок стоимости основывается на сопоставимых переменных, существует также оценки, основанные на фундаментальных переменных.
Фундаментальные перемены и сопоставимые переменные.
При оценке дисконтированных денежных потоков стоимость фирмы определяется ожидаемыми денежными потоками. При прочих равных условиях значительные денежные потоки, меньший риск и более высокий рост ведут к повышению стоимости. Некоторые аналитики, использующей мультипликаторы, возвращаются для их получения к моделям дисконтированных денежных потоков. Другие аналитики сравнивают мультипликаторы разных фирм или те, что существовали в разные моменты времени, делая явные или неявные допущение относительно того, насколько сходны или различны фундаментальные показатели фирм.
Использование фундаментальных переменных.
В первом подходе мультипликаторы оцениваемой фирмы использует такие фундаментальные перемены, как темпы роста прибыли и денежных потоков, коэффициент окупаемости и риск. Данный подход к оценке мультипликаторов тождественен применению моделей дисконтированных денежных потоков, требует той же информации и приводит к тем же результатам. Его основное преимущество состоит в том, что он показывает связь между мультипликаторами и характеристиками фирмы, позволяет нам исследовать изменения мультипликаторам по мере изменения этих характеристик. Например, каково будет воздействие изменения размера прибыл на мультипликатор “цена/объем продаж”? Что случится с мультипликатором “цена/прибыль” при повышении темпов роста. Каково отношение между мультипликатором “цена/ балансовая стоимость” и рентабельностью собственного капитала?
Использование сопоставимы в переменных.
Более распространенным подходом к использованию мультипликатор является сравнение оценки фирмы с ценообразованием фирм-аналогов на рынке или в некоторых случаях с оценкой фирмы в предыдущий периоды. Как мы увидим в последующих статьях, поиск сходных и подходящий для сравнения фирм часто оказывается нелегкой задачей, и часто нам приходится останавливать свой выбор на тех из них, которые в том или ином отношении отличны от оцениваемой фирмы. В подобных обязательства мы явно или неявно должны учитывать различия между фирмами в части показателей роста, риска и денежных потоков. На практике контроль над этими переменными простирается от наивных форм (применения среднеотраслевых значений) до изощренных методов (модели многомерны регрессии, в которых идентифицируется и контролируется соответствующие переменные).
Перекрестные сравнения и сравнения временных рядов.
В большинстве случаев аналитики назначает цену на акции, сравнивая мультипликаторы, характеризующие торговую деятельность фирмы, с аналогичными мультипликаторами других фирм в том же самом бизнесе. Однако в некоторых случаях, особенно применительно к зрелым фирмам с длительной историей, сравнение осуществляется на основе исторических данных.
Перекрестное сравнение.
Когда мы сравниваем мультипликатор “цена/прибыль” какой либо фирмы, работающие в области программного обеспечения, со средним мультипликатором по данной отрасли, мы производим сравнительную оценку и осуществляем перекрестное сравнение. Выводы могут сильно различаться - в зависимости от наших исходных предпосылок, касающихся оцениваемой фирмы и сопоставимых фирм. Например, если мы предполагаем аналогичность оцениваемой нами фирмы среднеотраслевой фирме, то придем к заключению, что данная фирма имеет невысокую стоимость, если ее мультипликатор окажется ниже среднего. Однако если мы предполагаем, что деятельность оцениваемой фирмы связано с более высоким риском, чем деятельность среднеотраслевой фирмы, то мы можем заключить, что для данной фирмы характерны более низкие значения мультипликаторов по сравнению с другими фирмами в данном бизнесе. Короче говоря, к нельзя сравнивать фирмы не делая предположений относительно их фундаментальных переменных.
Сравнение во времени.
Если речь идет о зрелой ферме с продолжительной историей, то можно сравнить мультипликатор, при котором она торгуется сегодня, с мультипликатором, при котором она торговалась в прошлом. Так, компанию Ford Motor можно оценивать как дешевую, поскольку соотношение ее сегодняшних мультипликаторов, сопоставленных (с учетом прибыли) с историческими, равно 6:10. однако для того, чтобы выполнить подобное сравнение, необходимо предположить, что фундаментальные перемены фирмы со временем не подвергались изменениям. Например, можно ожидать со временем снижением мультипликатора “цена/прибыль” у быстро растущей фирмы и снижение ожидаемых темпов роста по мере увеличения размера фирмы. Кроме того, сравнение мультипликаторов во времени может усложниться вследствие изменения процентных ставок и поведение рынка в целом. Например, когда процентные ставки падают ниже исторических норм, а стоимость всего рынка растет, можно ожидать, что большинство компаний будут торговаться при более высоких мультипликаторов, основывающаяся на прибыли и балансовой стоимости, что наблюдалась ранее.