В течение последнего десятилетия имя Золтана Позсара было одним из самых почитаемых и уважаемых на Уолл-стрит: венгры не только заложили основу для нашего нынешнего понимания понимания теневой банковской системы без депозитов, в основе которой часто лежат непрозрачные и болезненно сложные рынки краткосрочного долларового финансирования и РЕПО...
... но они также сыграли важную роль во время своего пребывания в казначействе США и ФРС в Нью-Йорке, заложив основы современного рынка репо, организовав реакцию на глобальный финансовый кризис и последовавшие за этим политические дебаты (поскольку практически никто на то время в ФРС не знал о репо больше, чем Позсар), занимая пост директора по развитию рынка среди чиновников ФРС, Казначейства и Белого дома во время кризиса (да, Кашкари был просто подставным лицом); играть ключевую роль в создании TALF для поддержки рынка АБС и консультировать бывшего руководителя Управления ФРС по рынкам Брайана Сэка о том, как ФРБ Нью-Йорка должна осуществлять свои различные рыночные интервенции, не нарушая и самый важный рынок из всех : рынок мультитриллионного репо.
Короче говоря, когда Позсар говорит (или, в зависимости от обстоятельств, пишет), люди слушают (и читают).
И так как Позсар перешел из государственного сектора в Credit Suisse в феврале 2015 года, чтобы написать свое рыночное видение (по крайней мере, для тех, кто может это понять), в журнале «Global Money Notes», было относительно легко отслеживать его мысли и наблюдения на рынке репо, как они меняются со временем.
Это подводит нас к его последним трудам, в которых Позсар представляет свою основательную оценку последней интервенции ФРС по стабилизации рынков репо после репокалипсиса 16 сентября, которая отправила ставки репо овернайт на 10%, что раньше рассматривалось как невозможное событие. Конечно, как мы видели три месяца назад, это событие было не только возможным, но и вызвало шок от путаницы в отношении того, что его вызвало, что побудило даже BIS вмешаться в выходные с увлекательной теорией, обсуждавшейся ранее, что хедж-фонды были среди причин взрыва рынка РЕПО, поскольку они пытались получить финансирование для предотвращения коллапса своих сделок с относительной стоимостью, в которых они покупали TSY и продавали «эквивалентные» производные контракты.
В то время как Позсар не уделяет особого внимания причинам репокалипсиса, ранее подробно рассматривая их в своих предыдущих «Денежных заметках» (и он будет знать: как было отмечено выше, Позсар является фактическим архитектором современной системы репо в США), что в своей последней заметке, названной зловещим « Обратный отсчет до QE4 », он объясняет, почему на сегодняшний день вмешательства ФРС не смогли обратить вспять основные проблемы в банковской системе, проявляющиеся в резком увеличении казначейских облигаций в крупнейшем банке США JPMorgan...
... компенсируется снижением резервов, т. е. наличными ...
... в крупнейших банках США, к чему мы обращались ранее, когда обсуждали, как JPMorgan задействовал финансовую систему, чтобы вызвать «НЕ QE», и к теме, которую Bloomberg затрагивает в «Огневой мощи репо в результате падения уровня наличности в крупных банках США».
Как предостерегает Позсар, основная проблема, лежащая в основе взлета ставок репо, заключается в том, что по мере того, как банки перешли от владения резервами к обеспечению (в основном казначейским обязательствам), по причинам, которые мы вскоре рассмотрим, крупные американские банки, такие как JP Morgan, являются центральными для потоков на конец года потратили около 350 миллиардов долларов избыточных резервов на обеспечение с начала сокращения баланса ФРС, в результате чего банки (и особенно JPMorgan) опасно снизили свои резервы.
И хотя можно спорить, почему банки перешли от резервов к «обеспечению», у Позсара есть простая теория: « дилеры и банки перегружены обеспечением сделок - сделок, из которых они должны были быть выведены путем возможных купонных покупок ФРС". Другими словами, здесь есть бывший чиновник ФРС, который признает, что банки покупали казначейские облигации, что ФРС ранее поклялась никогда не называть QE. В конце концов, если выяснится, что ФРС по существу способствует финансируемому налогоплательщиками и совершенно законному фронтингу, делая банковских руководителей еще богаче в этом процессе, у Центрального банка США будет еще меньше поклонников. И все же, здесь, возможно, самый уважаемый бывший сотрудник ФРС объясняет, что одной из основных ролей QE является именно это.
Увы, здесь возникла проблема, потому что «ФРС никогда этого не делала, и мы впервые приближаемся к концу года без каких-либо избыточных резервов».
Действительно, вместо того, чтобы покупать купонные облигации, поскольку дилеры тихо требовали за закрытыми дверями, процесс, который позволил бы им стерилизовать свои массивные казначейские бумаги, ФРС объявила в октябре, что она будет покупать только ГКО, чтобы не волновать рынок, что она официально запускает QE 4 (Напомним, единственное семантическое различие между тем, делает ли ФРС QE или не делает QE, заключается в том, увеличивает ли она дюрацию бумаг; аргумент ФРС заключается в том, что поскольку у векселей нет продолжительности, это не QE. Однако как только Пауэлл начнет покупать 2Y, 3Y, 5Y Treasuriess, у ФРС не будет больше защиты: то, что она делает, это точно QE 4. И, покупая векселя, он не позволяет коммерческим банкам обменивать свои купонные запасы на резервы (наличные),
Теперь большинство людей не понимают этого и вместо этого повторяют старую мантру "не боритесь с ФРС", которая, как они утверждают, добавляет ликвидность через РЕПО и покупки векселей, и то, что не в системе сейчас, будет там в конце года, и все в итоге будет просто прекрасно.
Только как Позсар говорит "Не так быстро!" и объясняет:
Для успешного начала [конца года] нам нужны операции нейтрального РЕПО с балансом или покупки активов, нацеленные на то, что дилеры покупали в течение всего года: купоны, а не векселя - первый способ обойти ограничения баланса иностранных банков в течение года - и, наконец, последнее, чтобы гарантировать, что избыточные резервы накапливаются крупными банками, такими как JP Morgan. К сожалению, ФРС не делает ни того, ни другого.
Он продолжает:
Операции репо осуществляются через трехстороннюю систему, что означает, что они не являются чистыми, что, в свою очередь, означает, что как только ограничения по балансу начнут связывать в конце года, иностранные дилеры будут брать с него меньше ликвидности, чтобы одолжить его нуждающимся на периферии: ликвидность центрального банка бесполезна, если у первичных дилеров нет баланса, чтобы передать его, и то, что они сдали его с сентября, не означает, что они будут в конце года.
Покупки векселей также плохо продуманы, потому что банки и дилеры не владеют никакими векселями, и поэтому им нечего продавать ФРС, чтобы увеличить свои избыточные резервы до конца года. На наш взгляд, представление о том, что покупки векселей заставят денежные средства спускаться по кривой доходности для покупки коротких купонов у первичных дилеров, которые затем будут погашать свои репо в банках, чтобы банки накапливали избыточные резервы в конце года, включает в себя слишком много движущихся частей. ...
Это подводит нас к первому из ключевых замечаний, сделанных Позсаром: поскольку репо ФРС и монетизация T-Bill практически ничего не сделали для повышения существующего уровня резервов на устойчивой основе, «ограничения на конец года не позволят первичным дилерам участвовать в торгах для резервов от ФРС через механизм репо или через репо из денежных фондов. Наклон кривых денежного рынка предполагает, что избыточные резервы не будут накапливаться в банках, и поэтому банки США не смогут заполнить рынок, создав вакуум, оставленный иностранные банки ".
Другими словами, и без того слабая ликвидность на конец года (которая напомнила, что 31 декабря прошлого года привела к резкому росту ставок репо, даже несмотря на то, что избыточные резервы были примерно на 100 миллиардов долларов США больше, чем сейчас) может ухудшиться из-за неспособности ФРС Правильно решать проблемы резервов (наличных), страдающих от недостатка банков.
Есть еще одна причина, по которой ликвидность на конец года, вероятно, станет намного хуже, и она связана с надбавками G-SIB на конец года, которые регулирующие органы устанавливают на банки США в последний день квартала и года. Как мы обсуждали две недели назад и, как объясняет Позсар, «истощение избыточных резервов - это только один фактор, определяющий, насколько сильно вакуум
при создании рынка может достигнуть конца года. Оценки G-SIB - другие, поскольку они определяют что банки могут делать с какими-либо избыточными резервами, которые они имеют на конец года: одалживать их через репо, тратить их на казначейские обязательства или одалживать их через валютные свопы, - в таком конкретном порядке, поскольку репо менее карательны для баллов G-SIB банков, чем Валютные свопы. "
Ранее мы представили простую схему расчета баллов G-SIB банка на следующем графике ...
... но суть в следующем: банки стремятся получить как можно меньше баллов GSIB в конце года, чтобы минимизировать надбавку к концу периода:
Как отмечает Позсар, «американские банки особенно чувствительны к своим показателям G-SIB в этом году, поскольку все они поднялись до более высокого уровня надбавок из-за увеличения казначейских активов и более жесткого следа репо: каждый банк США, за исключением Morgan Stanley, имеет стимул чтобы сократить его счет в конце года. "
Именно здесь возникает уникальный парадокс: чем выше рост цен на акции, тем выше подразумеваемый показатель (отрицательный). Еще несколько замечаний от репо гуру:
Баллы G-SIB являются движущейся целью, поскольку на них влияют рынки. Темами, которые подталкивают G-SIB в этом году в неправильном направлении, являются ралли на фондовом рынке и ровная кривая:
(1) ралли в акциях увеличивает баллы за счет рыночной капитализации G-SIB и стоимости акций, которые G-SIB удерживают как торговые активы или имеющиеся в наличии для продажи ценные бумаги;
(2) сплошная кривая доходности раздувает оценки через раздутые казначейские портфели G-SIB, которые, учитывая предложение на аукционе и ралли акций, могут вырасти до конца года.
Хотя G-SIB ничего не могут сделать с фондовым рынком, и, как крупнейшие первичные дилеры, они также не могут не снимать больше казначейских обязательств на аукционах, если недостаточно заявок; но они могут сделать две вещи, чтобы компенсировать некоторые факторы, которые увеличивают их оценки:
- модернизация обеспечения, когда они выкупают акции, чтобы поднять некоторые избыточные резервы, или делают репо или сразу продают некоторые свои казначейские обязательства, чтобы поднять некоторые избыточные резервы.
- подавление рыночных решений на валютных свопах или спонсируемых рынках репо, в результате чего они добавят вакуум в создание рыночных отношений, инициируемое иностранными банками
Это подводит нас к другой ключевой динамике на конец года: когда показатели G-SIB слишком высоки и банкам необходимо их уменьшить, они делают это путем обмена активов на избыточные резервы. Другими словами, когда у банков много избыточных резервов, их показатели G-SIB относительно низки, и у них есть возможность одалживать свои избыточные резервы посредством репо и валютных свопов, и наоборот, когда у банков мало избыточных резервов, их показатели G-SIB высокий, и это может заставить их подавить создание рынка.
Что ж, как мы знаем из обсуждения в первой части выше, избыточные банковские резервы рухнули, и в результате высокие показатели G-SIB ", и банки снижают свои оценки, обменивая активы на резервы, чтобы собрать некоторые избыточные резервы заранее конец года - и эти отходы - все, что американским банкам придется кредитовать на рынке, создавая вакуум, оставленный иностранными банками к концу года ".
В лучшем случае, предполагаемом Позсаром, банк будет кредитовать в основном посредством репо, а не валютных свопов, учитывая их баллы G-SIB. «Но эти потоки будут клочками избыточных резервов, а не очередями».
Что касается сценария наихудшего случая, то это тот случай, когда «повышения залогового обеспечения недостаточно, и банки США перестают делать рынки валютных свопов и, таким образом, усугубляют вакуум, вызванный иностранными банками».
Что приводит нас к первому зловещему заключению Позсара: «Мы находимся на пути к реализации наихудшего сценария, и рынок не оценивает это».
Здесь Позсар предлагает краткий обходной путь, предлагая некоторые практические наблюдения по мере того, как мы вступаем в период на конец года, в котором он отмечает, что «согласно нашим разговорам с участниками рынка, американские G-SIB в значительной степени полагаются на канадские пенсии для повышения справедливости, чтобы накопить некоторое превышение резервы на очередь. Кроме того, некоторые крупные банки США продают казначейские обязательства, чтобы понизить свои показатели G-SIB и собрать некоторые избыточные резервы для получения более высоких ставок репо в конце года ».
Наконец, и что самое шокирующее, стратег Credit Suisse пишет, что « по крайней мере один крупный американский банк, по-видимому, оценивает некоторые из своих сделок по валютным свопам так, что он пропускает эти сделки - вежливый способ ограничить деятельность по созданию рынка ».
Здесь у некоторых читателей может быть момент «лампочки», потому что то, что только что описал Позсар, заключается в том, что « по крайней мере один крупный банк США», похоже, готовится к краху на рынке валютных свопов с очень конкретным намерением: вызвать рыночный кризис в ближайшие дни заставят ФРС запустить полномасштабное QE 4, а не просто монетизацию ГКО.
Подробнее об этом на мгновение.
Но сначала еще несколько замечаний Позсара о том, как может закончиться кризис на конец года: «если рынки не позволят G-SIB снижать свои оценки, G-SIB будут возражать, чтобы свести на нет создание рынка, как, например, один американский банк, который Уже сейчас цены на валютные свопы торгуют, чтобы их пропустить . Мы не видим давления от этого на валютных своп-рынках, поскольку у иностранных банков все еще есть баланс, чтобы компенсировать провал, но давление придет, когда мы приблизимся к концу года ».
Цель Позсара заключается в том, что реализованный поворот на конец года на рынках валютных свопов «будет хуже, чем тот, который оценивается рынком, независимо от того, окажемся ли мы в лучшем или худшем сценарии».
Это буквально означает, что независимо от того, что рынок делает с этого момента и до конца года, просто не хватает денег и / или ликвидности, чтобы позволить рынку перейти в 2020 год без кризиса, или, как выразился Позсар, «в нашем С другой стороны, рынок валютного свопа ожидает слишком большого сходства между текущим поворотом на конец года и прошлогодним поворотом. Это ошибка, поскольку прошлогодняя динамика была другой "по следующим причинам:
- крупные американские банки все еще имели избыточные резервы для кредитования, но в этом году их нет; а также
- они получили облегчение G-SIB от падения акций на 20%, но в конце этого года они не
Еще одно ключевое отличие от кратковременного ослабления ставок репо в конце прошлого года: тогда более низкие показатели G-SIB позволяли крупным банкам США тратить свои запасы избыточных резервов на более сложные сделки, такие как валютные свопы, и поворот на конец года снижался. как не-событие - в валютных свопах, но не в репо. Напомним, что репо напечатано на 6,5% на 31 декабря спот.
В этом году, предупреждает Золтан, может быть наоборот, так как более высокие оценки G-SIB будут благоприятствовать репо по валютным свопам при развертывании избыточных резервов, но, хотя валютные свопы будут катастрофой, репо могут все еще печататься так же плохо, как и в конце прошлого года. Что касается валютных свопов, мы оставим Позсар, чтобы объяснить, что там может произойти:
«Валютные свопы могут в конечном итоге стать осиротевшим классом активов без очевидной поддержки, и это может вынудить банки в некоторых частях мира оказаться на краю пропасти пословиц »
Напомним, что это ужасное предупреждение исходит от человека, который, вероятно, знает нюансы рынка репо в США лучше, чем кто-либо в мире.
Но подождите, это еще не все.
Напомним, что в своем недавнем взгляде BIS на фейерверк на рынке репо центральный банк центральных банков указал пальцем на хедж-фонды с массовым левериджем, участвующие в сделках с относительной стоимостью казначейства (воспринимайте их как современный поворот в торговле LTCM) как катализатор взрыва репо 16 сентября,
«Высокий спрос на обеспеченное (репо) финансирование со стороны нефинансовых организаций, таких как хедж-фонды, активно участвующие в активизации сделок с относительной стоимостью», был ключевым фактором, стоящим за хаосом, сказал Клаудио Борио, глава валютно-экономического департамента в БИС.
Открытие BIS было новым и удивительным, поскольку оно высветило «растущее влияние хедж-фондов на рынке репо», повторяя то, на что мы указывали год назад : хедж-фонды, такие как Millennium, Citadel и Point 72, не только активны в На рынке репо они также являются наиболее многоцелевыми многослойными фондами в мире, которые берут что-то вроде 20-30 млрд долларов и увеличивают его до 200 млрд долларов. Они достигают указанного рычага, используя репо.
И, как мы уже обсуждали, рассматриваемая стратегия хедж-фонда предполагает покупку казначейских облигаций США при продаже эквивалентных деривативных контрактов, таких как фьючерсы на процентную ставку, и карманный доход, или разницу в цене между ними. Хотя сама по себе эта сделка не очень прибыльна, учитывая тесную взаимосвязь цен между двумя сторонами сделки. Но, как LTCM знает слишком хорошо, для этого и есть рычаг. Много-много-много рычагов.
Мы взяли этот обходной путь, как репо влияет на мир хедж-фондов, потому что у Позсара был довольно мрачный прогноз о судьбе хедж-фондов, если его мрачный прогноз сбудется. Как он пишет, «сообщество хедж-фондов относительной стоимости (RV) уверено, что у них будет баланс, чтобы финансировать свои сделки с облигациями по разумным ставкам в конце года. Почему?
«Потому что мы заблокировали форвардное урегулирование спонсируемых репо с дилерами на терне, и создание рынка спонсируемых репо с меньшей вероятностью будет сокращено, чем при валютных свопах».
Ну не так быстро
Спонсорские операции репо с форвардным расчетом призваны заменить баланс, который хедж-фонды RV потеряют от иностранных банков в конце года, но их риск состоит в том, что хедж-фонды RV не знают ставку, по которой они получат баланс в конец года - форвардные расчеты спонсируемых репо только фиксируют емкость баланса, но не ставку, и при всем уважении фонды RV игнорируют стимулы дилеров репо.
Если перенестись в точку отсчета, проблема заключается в том, что, не имея информации о балансе между форвардными репо, спонсируемыми репо, и прогрессом банков в сборе избыточных резервов для финансирования этих форвардных репо, Позсар предупреждает, что фонды относительной стоимости "не знают, где ставка на них будут напечатаны оплаченные репо, рассчитанные на форвардные расчеты. И, учитывая, что нет никаких признаков накопления избыточных резервов в конце года, вполне вероятно, что сообщество RV будет облагаться чрезмерными налогами, чтобы пройти конец года ».
Выделенный жирным шрифтом означает, что хедж-фонды с массовым левереджем могут оказаться в шоке в ближайшие дни, так как спонсоры банков ужасно низки в резервах, которые хедж-фонды должны увековечить своими сделками с RV (и левереджем) в новом году.
Это тоже проблема. Вот почему:
Поскольку избыточные резервы, отсутствующие в банковских портфелях, будут заполняться небольшим кадром первичных дилеров, которые не имеют ограничений по балансу, они заполнят дыру и сохранят контроль над ставками репо. Конечно, давайте на минутку предположим, что те первичные дилеры, которые не подпадают под действие Базеля III - Amherst Pierpont Securities LLC, Cantor Fitzgerald & Co. и Jefferies LLC - и три канадских дилера, конец года которых был 31 октября - Банк Новы Scotia, BMO Capital Markets Corp. и TD Securities (USA) LLC - спасут день, если займут достаточно денег у ФРС, чтобы удовлетворить ваши потребности на рынках репо ».
Язвительный вывод Позсара на это? «Может быть, а может и нет». Мы возьмем последнее.
Собрав все вышеперечисленное вместе, и для тех, кто не знаком с нюансами рынка репо, это резюме может стать критическим моментом, риск для «доброжелательного и оптимистичного взгляда», преобладающего в настоящее время среди участников рынка, в основном связан с валютой рынок свопов: учитывая, что i) избыточные резервы исчезли и ii) привязка баллов G-SIB, « рынок валютных свопов, в отличие от конца прошлого года, может оказаться без кредитора, прибегающего к последнему средству, и поэтому вероятно, будет торговаться по подразумеваемым ставкам, намного хуже, чем все, что мы видели в последних поворотах на конец года ».
Если это действительно так, Позсар предвидит последние несколько недель, в течение которых горстка канадских дилеров, которых вы рассчитываете одолжить вам для финансирования своих сделок на основе облигаций, вместо этого будет давать взаймы вместо этого на рынке валютных свопов « и вы» В итоге у вас будет мало ... и вы можете оказаться вынужденным продавцом казначейских обязательств ".
Что еще более поразительно, так это то, что сами банки могут иметь стимул вызывать эту блокировку на рынке валютных свопов : общая точка зрения Позсара заключается в том, что «дилер - это инструмент хедж-фонда, а не его друг, и дилеры, которые сосуществуют с крупными компаниями. Операционные дочерние банки имеют стимул ввести дисбаланс на рынке репо, чтобы повысить стоимость избыточных резервов своих банков, и дилеры, которые имеют баланс для получения ликвидности от операций репо ФРС, не обязательно будут делать репо с хедж-фондами RV, если валютные свопы предложить гораздо лучшую ценность. "
* * *
Зашли слишком к далеко? Подождите, потому что мы наконец добираемся до изюминки.
В этом мрачном мире, описанном Позсаром, в котором банки имеют слишком много «залогов» (казначейских обязательств) на своих книгах и недостаточно «резервов» (наличных), где крупные коммерческие банки не могут выдавать кредит остальной части банковской системы поскольку у них самих нет достаточных резервов, и там, где в последние дни до 31 декабря будет дополнительное давление для увеличения резервов, общий вывод Позсара заключается в том, что «безопасный актив - казначейские обязательства США - финансируется за следовательно, это зависит от баланса, который будет храниться и печататься. Баланс безопасного актива не гарантируется к концу года, а если баланса не будет, безопасный актив поступит в продажу ».
В переводе: «Доходность казначейских облигаций будет расти », предупреждает Позсар, определяя триггер принудительных продаж казначейских облигаций в конце года как рынок валютных свопов. Ситуация ухудшается, потому что распродажа, вызванная замораживанием на рынке валютных свопов, быстро приведет к краху на рынке облигаций и будет распространяться оттуда, или, как выразился Позсар, « эти стрессы на рынке финансирования, скорее всего, унесут капитал и, следовательно, бухгалтерский баланс по стратегиям длинных и коротких акций, которые могут перетечь в более широкую распродажу акций ... во время распродажи казначейства - это не правильный вид паритета риска в Рождество ».
Что подводит нас к пункту № 1: мрачная ситуация с ликвидностью в коммерческом банковском секторе США настолько ужасна, что нехватка резервов приведет к каскаду ликвидаций, начинающемуся на рынке валютных свопов, переходящему в казначейские обязательства и заканчивающемуся акциями. и полномасштабный крах рынка.
Когда это давлениепроявится и как долго оно продлится, последний большой вопрос, заданный Позсаром, и, как он отвечает,
«здесь трудно получить однозначный ответ: это зависит. Это зависит от того, как работают акции, что зависит от торговой сделки и других случайных твитов. Это зависит от того, как проходят аукционы, что зависит от рынка акций и наклона кривой относительно фактические затраты на финансирование. "
Здесь следует отметить, что следующий крупный налоговый перевод в Казначейство состоится 16 декабря. Это была та же самая налоговая выплата 16 сентября, которая, по мнению многих, спровоцировала резню репо, израсходовав десятки миллиардов резервов из банковской системы. Будет ли удар молнии дважды, и в тот же день не менее, чем в тот день, когда ожидается подписание торговой сделки между США и Китаем?
Особенно иронично то, что повышение цен на акции в ближайшие недели только усугубит ситуацию! « Если ралли и аукционы на фондовом рынке идут плохо, оценки G-SIB будут продолжать расти, и риск того, что давление на финансирование со стороны управления счетами G-SIB проявится в последние две недели года и будет длиться дольше, чем просто точечный поворот растут ".
Иначе говоря, ужасное предупреждение от, вероятно, главного эксперта на рынке репо заключается в том, что неблагоприятный каскад начнется в последние две недели года, а это означает, что ... у трейдеров есть около нескольких дней, чтобы принять профилактические меры.
Тем не менее, есть один потенциальный «выход» - вмешательство ФРС.
На всякий случай, если у кого-то все еще есть радужный взгляд на то, что могут принести следующие три недели, Позсар повторяет свой разрушительный вывод: « Таким образом, конец года на рынке валютных свопов складывается, как худший за последнее время, а рынки не ценообразование любого из этого. Цены, похоже, не учитывают фактов, что избыточные резервы исчезли, а операции ФРС до сих пор не добавили никаких, и что оценки G-SIB являются обязательными и подвергают риску крупные американские банки, ограничивающие формирование рынка ».
Хуже того, другая распространенная идея консенсуса заключается в том, что ФРС не будет сокращать еще раз в декабре ", чтобы обеспечить наклон кривой денежного рынка, чтобы резервы от покупок векселей доходили до банков ... или что ФРС будет активно поощрять использование В конце года валютные свопы обойдутся, чтобы обойти узкие места G-SIB или что ФРС начнет покупать купоны у дилеров, чтобы вводить избыточные резервы нейтральным балансом и снижением оценки G-SIB ».
Позсар в нескольких словах заявляет, что, как и в любой другой предыдущий случай, у ФРС не будет иного выбора, кроме как вмешаться, чтобы обратить вспять грядущий крах, только на этот раз с его сильно ограниченными боеприпасами, есть только одна вещь что может сделать ФРС, или, как говорит Позсар, « что-то придется отдать, и поворот должен стать очень плохим, прежде чем что-то даст».
Но все ли станет «очень плохо»? Что ж, если Позсар прав, и ФРС теряет контроль над комплексом ставок овернайт, да, они будут, и, как мы вчера написали в Твиттере некоторые практические советы ...
... Вопрос в том, что будет делать ФРС. Вот ответ Позсара: «Если мы правы, и ФРС теряет контроль над комплексом процентных ставок в конце года - не только на споте, но и за несколько недель до него - что еще может сделать ФРС?»
- поощрять иностранные центральные банки использовать линии валютного свопа;
- начать QE4, переключившись с покупки счетов на покупку купонов;
Позсар считает, что # 2, решение ФРС о запуске QE4 (в ближайшие дни с питанием), будет правильным решением:
QE4 поможет через черный ход: исправив ошибку конусности баланса. QE4 будет означать выкуп у дилеров и банков казначейских обязательств, которые они были вынуждены покупать во время снижения баланса, и возвращение резервов, которые они сдали в процессе.
QE4 будет повторно сжижать портфели HQLA, торгуя казначейские обязательства на избыточные резервы: избыточные резервы, которые всегда были необходимы, чтобы беспрепятственно доходить до конца года, и которые отчаянно нужны профилю ликвидности системы и показателям G-SIB банков США.
QE4 мгновенно пополнит «сланец Баккена» : поскольку первичные дилеры, увязшие с казначейскими обязательствами, будут расплачиваться своими репо с JP Morgan, и это вернет нас к естественному состоянию системы токенов, то есть состоянию, где распределение избыточных резервов снова неравномерно, и где JP Morgan снова является кредитором системы, прибегающей к последним средствам.
Тем не менее, как признает Позсар в своем заключении, «QE4 - насколько это имеет смысл - не произойдет, если руки ФРС не будут вынуждены». Под этим он подразумевает, что для ФРС должен произойти крах рынка, чтобы сделать одну вещь, которая может облегчить проблему с терминальными резервами банков.
Стратег Credit Credit Suisse признает следующее:
«не реагируя на потенциальные стрессы на рынке валютных свопов линиями свопа, может быть то, что заставляет руки ФРС. Если он возьмет линии свопа, чтобы помочь хедж-фондам RV свернуть свои позиции без риска распродаж , не поощряя их Упреждающее использование может привести к пожарным продажам, когда QE4 запускается как «операция» по очистке, когда ФРС покупает то, что фонды RV вынуждены продавать - и то, что они могли бы купить у дилеров при нормальных обстоятельствах, поскольку дилеры вежливо спрашивали Кормили с сентября, точно так же, как они просили до этого репо - и мы знаем, чем это закончилось ... "
В заключение, все, что мы можем здесь сказать, это то, что 11 лет назад, 5 сентября 2008 года, за десять дней до подачи заявки Lehman, возникли огромные проблемы репо в масштабах всего рынка (напомним, что рынок репо замер в сентябре 2008 года, и мировая помощь катапультировалась на триллионах долларов США). центральные банки предотвратили коллапс цивилизации), и почти никто не понял их ... за одним исключением: Мэтт Кинг из Citi сделал это, и он изложил все проблемы в своей культовой статье 5 сентября 2008 года " Brokers Broken ", в которой он предсказал крах Lehman. Десять дней спустя он был прав. Будет ли Золтан Позсар Мэттом Кингом этого поколения?
