Хотя слияния и поглощения были обычной частью экономических сделок на рынках Северной Америки и Западной Европы на протяжении более полувека, этот специфический тип сделок был очень редким вплоть до последнего десятилетия 20-го века в 10 странах Центральной Азии и Восточноевропейском регионе, которые сегодня вместе известны как блок ЕС-10.
Первая волна слияний и поглощений в регионе произошла в 1990-х годах и была вызвана главным образом переходом от моделей регулируемой экономики к рыночным экономическим системам к последующим приватизационным процессам. В результате рынок слияний и поглощений только начинает подсчитывать свое третье десятилетие деятельности в регионе, и, следовательно, не только общественное мнение, но и академическая литература полна неоднозначных оценок этого явления.
Регион Центральной и Восточной Европы,
ядро которого включают страны блока ЕС-10, дополнительно изученные в исследовании, в 2013 году был четвертым в мире по количеству и качеству выполненных сделок по слияниям и поглощениям, отставая только от Северной Америки, Западной Европы и Юго-Восточной Азии.
Хотя были зафиксированы высокие темпы роста активности слияний и поглощений, и рынок приближается к уровням активности, которые характерны для развитых стран, ученые подчеркивают тот факт, что основные особенности рынка слияний и поглощений в странах, включенных в анализ, в значительной степени отличаются от моделей, наблюдаемых в более ранних исследованиях на рынках Северной Америки и Западной Европы.
Таким образом, необходим был тщательный анализ, основанный на статистических данных о рынке слияний и поглощений в регионе ЕС-10, который будет в значительной степени способствовать лучшей оценке рынка в анализируемых странах. Такое исследование также позволит сравнить его с исследованиями, проводимыми в других регионах мира.
В рассматриваемом контексте цель исследования состоит в том, чтобы оценить стоимость, сгенерированную в сделках по слияниям и поглощениям в странах региона ЕС-10, а также выявить внутри региональные различия уровня генерации стоимости. Работа основана на длительных исследованиях в области слияний и поглощений в регионах Центральной и Восточной Европы.
США и Великобритания преобладают в исследованиях, проводимых в области слияний и поглощений, как наиболее часто анализируемые страны. Вышеупомянутые страны имеют богатую историю исследований слияний и поглощений, начиная с 1960-х годов. Между тем, в континентальной Европе академические исследования в области слияний и поглощений стали появляться более постоянно только в 1990-х годах, так как более ранние работы, такие как исторические публикации Мюллера (1980), были довольно редкой практикой в европейском научном обществе.
Темы, доминирующие на мировой арене исследований слияний и поглощений,
были систематизированы Ларссоном и Финкельштейном (1999), которые классифицировали текущие исследования в области слияний и поглощений в соответствии с экономической дисциплиной, относящейся к конкретному аспекту проблемы.
Следуя этой логике, слияния и поглощения анализируются в рамках следующих дисциплин:
1. Стратегическое управление: устраняет причины и различные виды сделок;
2. Экономика: основные темы включают оптимизацию затрат, экономию от масштаба и масштаба, вопросы рыночной власти;
3. Финансы: представительство акционеров, вопросы, связанные с созданием стоимости компаний;
4. Исследования организаций: рассматриваются процессы реализации транзакций и интеграционные процессы, а также вопросы соответствия корпоративной культуры;
5. Управление персоналом: в контексте сделки рассматриваются вопросы управления и мотивации персонала и коммуникации.
Методология и выборка данных
Наиболее распространенным методом анализа создания стоимости в результате слияний и поглощений является метод исследования событий, впервые введенный Долли в 1933 году (MacKinlay, 1997) и далее разработанный и систематизированный Fama, Fisher, Jensen и Roll (1969) в мощный научный инструмент, позволяющий ученому определить влияние выбранного события или выбранной группы событий на цену конкретной ценной бумаги (или их группы).
Метод основан на гипотезе эффективного рынка и позволяет анализировать только те компании, которые торгуются на бирже. Алгоритм упрощенной методологии изучения событий состоит из двух основных этапов.
Сначала рассчитывается возврат ценной бумаги в течение выбранного периода времени вокруг транзакции (например, окна события). Затем этот возврат корректируется сравнительным индексным возвратом за тот же период, что в итоге дает ненормальный возврат, относящийся к конкретному событию.
Вычисляя аномальную доходность нескольких ценных бумаг, можно найти показатель совокупной средней аномальной доходности (далее сокращенно CAAR), который уже должен быть статистической оценкой воздействия. Которое конкретное событие оказывает на стоимость акций компании или других ценных бумаг.
Браун и Уорнер (1985) улучшили методологию исследования событий, предоставив ученым важные наблюдения о статистической значимости метода, что позволило эффективно проверить, являются ли результаты исследований, полученные из методологии исследования событий, статистически значимыми. Это улучшение сделало методологию полностью подходящей для академических исследований.
По данным Zephyr (Zephyr, 2014), общее количество объявленных сделок по слияниям и поглощениям в блоке ЕС-10 за период 2004–2013 годов превысило 20,404 (включая 7747 зарегистрированных на бирже компаний). 82% объявленных сделок были завершены. Еще большая доля транзакций была успешно проведена, когда целевые компании были включены в список компаний, т.е. из 7747 транзакций было выполнено 6967 транзакций или 90%.
Следует отметить, что были изучены только те транзакции, которые касались приобретения компаний, зарегистрированных в странах ЕС-10, тогда как в исследовании не рассматривался обратный тип транзакций.
Выборка была определена по шести ключевым критериям следующим образом:
1. Акции компании в течение периода приобретения котировались на фондовой бирже.
2. Точная дата объявления о текущей транзакции известна.
3. Транзакция была успешно завершена.
4. Дальнейший анализ включал только транзакции, которые были классифицированы как приобретения, слияния, управление или институциональные выкупы. Первоначальная выборка (510 транзакций) также включала 9 сделок по созданию совместного предприятия с особенностями транзакций приобретения, но ни одна из этих транзакций не была включена в окончательную выборку (состоящую из 154 транзакций).
5. Дальнейшая стадия отбора включала отбор только тех сделок, в ходе которых было приобретено не менее 10% акций компании, а доля конечного инвестора после сделки составляла не менее 50% акций.
6. Последний этап включал в себя выбор только тех транзакций, в которых компания участвовала в качестве «цели» транзакции, имела исчерпывающую историю торговли акциями, необходимую для проведения исследования, то есть, по крайней мере, за 90 торговых дней до транзакции и через 30 дней после перевод.
Вывод
Анализ, представленный в исследовании, доказал, что в случае слияний и поглощений в регионе ЕС-10 положительно влияет на стоимость целевой компании. Совокупная средняя ненормальная доходность, полученная в результате анализа транзакций за период 2004–2013 гг., составила 10,2%.
Однако, когда были применены статистические тесты, оказалось, что толькоt-тест подтверждает значимость всех трех окон событий, в то время как тест Коррадо подтвердил значимость аномального возврата только самого маленького окна за 2 дня (0;1).
Из-за отсутствия данных о ценах на ценные бумаги выборка исследования была ограничена относительно небольшим количеством транзакций. По этой причине другим ученым рекомендуется приложить усилия для получения дополнительных данных, поскольку более широкая база может генерировать более точные результаты исследований.
Тем не менее, результаты исследования уже ясно показывают, что процесс создания стоимости под влиянием слияний и поглощений сильно различается в разных странах ЕС-10, и, следовательно, эта проблема является важной научной проблемой.
С другой стороны, такие результаты исследования подтверждают выводы более ранних публикаций в этой области (Mueller, 1980), в которых также задокументировано, что создание стоимости значительно отличается при анализе отдельных стран.