Реакция Федеральной резервной системы (ФРС) на глобальный финансовый кризис существенно изменила условия, на которых осуществляется денежно-кредитная политика в Соединенных Штатах.
В результате последовательного снижения ставок, начавшегося в середине 2007 года, целевой показатель ставки федерального бюджета был снижен с 5,25% в августе 2007 года до фактического нижнего предела (ЭБП) в 0,25% в декабре 2008 года.
Ставка по федеральным фондам, как и другим ставкам денежного рынка овернайт, оставалась на уровне ЭЛБ в течение следующих семи лет. На протяжении всего кризиса и после него ФРС использовала целый ряд новых механизмов для обеспечения ликвидности финансовой системы, а также нетрадиционные инструменты, такие как крупномасштабные закупки активов (ПЗАГ), для стимулирования экономики.
В результате этих усилий резервы в банковской системе достигли беспрецедентного уровня. Отмечая значительные изменения в системе реализации денежно-кредитной политики, в конце 2008 года ФРС начала выплачивать проценты по банковским резервам (ПНП) для достижения денежно-кредитного контроля в условиях избыточных резервов.
Повышение резервов и новые инструменты денежно-кредитной политики изменили динамику торгов на федеральном фондовом рынке. Некоторые учреждения, такие как финансируемые государством предприятия (ГП), которые не имеют права на получение ПНП, стали основными кредиторами, в то время как крупные иностранные банки занимали средства ниже ПНП для арбитражных целей. В основном из-за такой фрагментарной структуры рынка федеральных фондов ПНП не смогла установить нижний предел эффективной ставки федерального фонда (ЭСФФ).
На этом фоне в сентябре 2013 года ФРС ввела дополнительный инструмент - соглашение об обратном выкупе овернайт (ON RRP) для установления мягкого нижнего предела процентных ставок и усиления денежно-кредитного контроля.
Изменение нормативно-правовой базы также создало новые стимулы для участников денежного рынка, а существенное снижение доли заемных средств дилеров по операциям с ценными бумагами способствовало формированию нового ландшафта этих рынков. Среди новых нормативных актов особое значение имеют изменение базы оценки деятельности Федеральной корпорации по страхованию вкладов (ФСК) и норматива доли заемных средств по Базелю III.
Первое сделало оптовое финансирование более дорогостоящим для американских чартерных банков по сравнению с американскими филиалами и агентствами иностранных банков, создав стимул для отечественных банков к сокращению их заимствований на денежном рынке. Последнее стимулировало иностранные банки к динамичному снижению доли заемных средств за счет активности на денежном рынке в связи с различиями в применении коэффициента финансового рычага в основных юрисдикциях. При этом существенно снизились как уровень кредитного плеча, так и чистые обязательства брокерско-дилерского сектора по операциям РЕПО, что существенно контрастирует с докризисным периодом, когда основные институты данного сектора осуществляли свою деятельность вне регулируемой банковской системы, подчиняясь более мягкому регулированию.
Поскольку дилеры динамически управляют своими балансами в основном посредством сделок РЕПО, эти изменения предполагают сокращение объема операций на рынке операций РЕПО в чистом выражении в течение дня. Избыточные резервы, новая система реализации денежно-кредитной политики и меняющаяся нормативно-правовая база, создавшая новые стимулы для участников рынка, оказывают существенное влияние на динамику ЕФРП и других ключевых процентных ставок однодневного денежного рынка.
Один из наиболее важных вопросов в этом контексте заключается в том, как и в какой степени переход от ЭСФФ к другим процентным ставкам денежного рынка со временем был затронут. Кроме того, такие изменения потенциально существенно влияют на уровень и волатильность ставок денежного рынка, особенно в дни представления финансовой отчетности. В данной работе мы проливаем свет на влияние новых инструментов денежно-кредитной политики и финансового регулирования на динамику однодневных ставок денежного рынка, которые актуальны для реализации денежно-кредитной политики. Сначала мы дадим подробный обзор этих изменений в денежно-кредитной политике и регуляторной среде, а также выдвинем конкретные тестируемые гипотезы относительно их влияния на однодневные денежные рынки. Затем мы эмпирически анализируем эти гипотезы, используя ежедневные данные по ключевым ставкам денежного рынка с 2001 по 2015 год. В частности, мы оцениваем системы динамических моделей ставок ночного фондирования на докризисный и внекризисный периоды, где в качестве ориентира используется первая выборка. Наши модели учитывают долгосрочную зависимость ЭСФФ от других ставок овернайт в докризисный период и допускают потенциально различную динамику в зависимости от даты составления финансовой отчетности. Мы также четко моделируем временные колебания волатильности и корреляцию ставок в многомерной GARCH-структуре. Мы также уделяем особое внимание развитию денежных рынков в период ЭЛБ и анализируем динамику двух подвыборок, разделенных по состоянию на начало работы ON RRP в сентябре 2013 года.
Эта дата является естественной структурной точкой останова, так как она соответствует расширению инструментария денежно-кредитной политики ФРС. Более того, объявление и введение новых требований по коэффициенту финансового рычага примерно соответствуют периоду после ОРП. Мы обнаружили, что ЭСФФ продолжал служить якорем для необеспеченных ставок овернайт в течение периода ЭЛБ , но совместное движение между этими ставками несколько ослабло. Передача данных со скоростей обратного выкупа из ЭСФФ была значительно затруднена в период ЭЛБ . Кроме того, новые правила, как представляется, существенно изменили динамику необеспеченных ставок на даты представления финансовой отчетности.
В частности, ставки, отражающие стоимость необеспеченного оптового фондирования для банков, стали заметно ниже и волатильнее по итогам кварталов. В отличие от необеспеченных ставок, на рынке репо по итогам квартала наблюдалось ослабление влияния на чистую прибыль вследствие снижения доли заемных средств дилеров и уменьшения объема чистого репо-финансирования.
Еще одним заметным изменением в периоде СНО по сравнению с докризисной эпохой стало исчезновение влияния дня сохранения на ВДФО, главным образом из-за обилия остатков резервов. В течение периода ЭЛБ на денежных рынках также произошли заметные изменения. Мы считаем, что деятельность ON RRP положительно повлияла на общее совместное движение ставок, а также на передачу с рынка федеральных фондов на другие необеспеченные рынки фондирования. Кроме того, волатильность всех ставок сдерживалась особенно заметным спадом на рынке репо.
Последняя выборка ЭЛБ также соответствует периоду, в течение которого были объявлены и введены в действие новые правила коэффициента финансового рычага. Экономисты считают, что тенденция иностранных банков к сокращению заимствований на одну ночь в даты, связанные с финансовой отчетностью, в сочетании с поиском кредиторами денежных средств альтернативных инвестиционных возможностей, усугубила влияние на ставки ЭСФФ и Евродоллара в конце месяца и в конце квартала. Наличие ON RRP в качестве жизнеспособной инвестиции в финансовые отчетные даты, когда другие варианты инвестиций могут быть ограничены, снижает вероятность резкого падения ставки репо, что эмпирически подтверждено в нашем анализе. В смежной литературе по динамике денежного рынка Афонсо и др. анализируют активность на федеральном фондовом рынке в период мирового финансового кризиса.
Йолдас и Сенюз моделируют поведение ставок срочного денежного рынка и количественно определяют пороговые значения стресса. Хотя литература по вопросам передачи монетарной политики в экономику достаточно обширна, существует относительно небольшое количество исследований того, как целевая ставка передается другим процентным ставкам "овернайт".
Крогер и Саркар (2016 г.) полагают, что этот сквозной процесс улучшился с введением операций ON RRP.
Исследователи проанализировали динамику изменения основных процентных ставок овернайт, которые играют решающую роль в реализации денежно-кредитной политики в США. И оценили системы динамических моделей для ряда ставок денежного рынка, которые включают совместное движение в течение их долгосрочных отношений, потенциально различную динамику вокруг дат финансовой отчетности, а также временные колебания волатильности и корреляции.
На уровне ЭЛБ , хотя ЭСФФ продолжает служить якорем для незащищенных ставок овернайт, передача данных по ставке РЕПО затруднена. Мы считаем, что совместное движение курсов в целом ослабло по сравнению с докризисным периодом, особенно в даты представления финансовой отчетности. Кроме того, влияние дня техобслуживания на ЭСФФ существенно уменьшилось, что, вероятно, отражает избыток банковских резервов.
Когда ученые фокусируются на периоде ЭЛБ , они обнаруживают заметные различия в динамике курса после начала финансирования ON RRP. Изменения обменных курсов, особенно в дни представления финансовой отчетности, обусловлены последствиями объявления и введения в действие новых положений, которые также имели место в течение этого периода. В соответствии с намерением ON RRP установить мягкий нижний предел ставок репо, волатильность рынка репо существенно снизилась после введения кредитной линии. Кроме того, влияние календаря на волатильность ВРП практически исчезло, что, вероятно, отражает снижение потенциала резкого падения ставок, а также доступность ОНВД в качестве жизнеспособной инвестиции, особенно на даты финансовой отчетности, когда другие варианты инвестиций могут быть ограничены.