ВСТУПЛЕНИЕ
В недавних исследованиях были подведены итоги недавних проблем, с которыми сталкиваются страны с формирующейся рыночной экономикой в условиях после глобального финансового кризиса (ГФК). Среда, существовавшая до ГФК, сформировалась в результате слияния четырех ключевых событий.
Во-первых, финансовая глобализация и дерегулирование - процесс, начавшийся в конце 1970-х годов в странах ОЭСР, за которым последовали развивающиеся рынки в 1990-х - 2000-х годах, - превратил глобальную финансовую систему в сложную паутину глобальных сетей, подвергая страны финансовым потрясениям, передаваемым нестабильными притоками и оттоками "горячих денег".
Во-вторых, несмотря на появление Еврозоны и Китая как крупных центров экономической активности, доллар сохранил и даже усилил свое глобальное финансовое доминирование. Как ни парадоксально, но кризис, начавшийся в США в 2007-2008 годах, привел к укреплению и даже углублению глобального доминирования доллара.
В-третьих, политика количественного смягчения, вызванная ГФК и кризисом евро, подтолкнула номинальную процентную ставку большинства стран ОЭСР к нулевой нижней границе, а в некоторых случаях и к отрицательному значению. Эта тенденция началась в середине 1980-х годов. В 2019 году более четверти глобальных облигаций имеют отрицательную доходность.
Наконец, ускорение интеграции финансовых инноваций с IT-революцией в глобальном масштабе и растущая глобализация финансов ставит перед регулирующими органами новые и возрастающие вызовы, направленные на обеспечение финансовой стабильности и борьбу с теневой и неформальной экономикой.
1. Развивающиеся рынки за последние десятилетия - смелый новый мир?
Краткая история макроэкономики в 21 веке является унизительным опытом для политиков, ученых и практиков. Активная оценка состояния макроэкономики была подытожена профессором Лукасом, который отметил:
"Макроэкономика в этом первоначальном смысле преуспела: ее главная проблема профилактики депрессии решена во всех практических целях и на самом деле решается на протяжении многих десятилетий. ...Потенциальная выгода от усовершенствованной стабилизационной политики составляет порядка сотых процента от потребления."
На заре 21 века Федеральная резервная система США (ФРС) получила признание благодаря растущей доле экономистов, которые внесли свой вклад в "великую умеренность", связанную с резким снижением волатильности основных макроэкономических показателей и снижением премий за риск.
Раджан утверждал, что растущая эндогенная подверженность заниженной оценке хвостового риска в финансовом секторе привела к расширению его способности распределять риски, создавая тем самым гораздо более широкий доступ к финансированию для компаний и домашних хозяйств. Он объяснил это появлением целого ряда посредников, размер и склонность которых к риску могут расширяться в течение всего делового цикла. Эти посредники также могут подвергать себя определенным маловероятным рискам, которые повышает вероятность их собственного коллективного поведения. Применяя аргументы принципа-агента и анализ дистанции от дефолта, он объясняет эти тенденции процессом финансовой либерализации и дерегулирования банковской деятельности, который начался в 1980-х годах, и делает вывод, что экономика США стала более подвержена влиянию финансовых потрясений, чем в прошлом.
2. Трилемма выбора развивающихся рынков: от фиксированного обменного курса и финансовой самостоятельности до ИТ, управляемая финансовая интеграция, подкрепленная резервным и макропруденциальным регулированием
1960-е-1970-е годы вызвали глубокие изменения: крах бреттон-вудского режима отражал восстановление Западной Европы после Второй мировой войны и стремление к установлению глобального порядка, лучше отвечающего чаяниям европейского центра. Повышение гибкости обменного курса основных валют и ускорение процесса финансовой либерализации привели к появлению новых сил. Примечательное восстановление Японии после Второй мировой войны явилось ярким примером экономического подъема, который с отставанием вдохновил взлеты Южной Кореи, Китая и более десятка других стран, входящих в блок развивающихся рынков. В течение пятидесяти лет страны развивающегося рынка стали центром глобального роста, увеличив свою долю в мировом ВВП вдвое и выше. Примечательно, что в начале 1990-х годов развивающийся рынок решили пойти по пути большей финансовой интеграции, что продемонстрировала Мексика после подписания соглашения о Североамериканской зоне свободной торговли (NAFTA), а также Корея, Таиланд и другие страны. Это произошло в конце 1980-х годов, когда большинство развивающихся стран столкнулось с долговыми кризисами, вызванными чрезмерными заимствованиями в 1970-х годах, которые финансировались за счет переработки нефтедоллара, образовавшегося в результате четырехкратного роста цен на нефть в начале 1970-х годов. Возобновление валютных заимствований развивающихся стран в начале 1990-х годов, продолжавшееся в основном по фиксированному обменному курсу, способствовало короткому "медовому месяцу" с позитивными оценками Мексики, Кореи и других развивающихся стран. Однако такое развитие событий создало условия для возникновения новых видов банковских операций и кризисов платежного баланса.
История Мексики иллюстрирует опасность попыток развивающихся стран продолжать привязывать свою валюту во времена большей финансовой интеграции, сохраняя при этом активную монетарную политику. Проще говоря, такая конфигурация противоречила трилемме Мунделла-Флеминга, приведя в движение силы, которые спровоцировали полномасштабный текильский кризис в декабре 1994 года. Интересно отметить, что после кризиса Мексика приняла режим гибкого обменного курса, одновременно усилив свою финансовую интеграцию с течением времени. Кризис наступил также в то время, когда выбор в пользу более глубокой финансовой интеграции рассматривался как способ поощрения дальнейшего притока ПИИ в Мексику, вызванного NAFTA, рассматривая эту тенденцию как ключевую для будущего Мексики. Мексиканский кризис 1994 года оказался первым из более чем дюжины аналогичных кризисов, наиболее известными из которых стали кризисы в Восточной Азии, России и Бразилии во второй половине 1990-х годов.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Ветер торговых и валютных войн последних лет является яркой иллюстрацией растущего дефицита глобального сотрудничества в конце 2010-х годов, подтверждающей необходимость приведения в порядок стран с формирующейся рыночной экономикой. Внезапные остановки 1990-х годов и ГФК побудили развивающиеся рынки принять защитные стратегии, экспериментируя с новыми инструментами политики. Конвергенция на среднюю позицию трилеммы помогла. Расширение денежно-кредитного пространства было обеспечено за счет надлежащего осторожного управления международными резервами, дополненного пруденциальным регулированием, направленным на снижение подверженности притоку горячих денег в периоды "риска", что позволяет снизить стоимость оттока горячих денег в периоды "риска". Однако этих шагов недостаточно для решения назревающих проблем, включая растущую подверженность развивающихся рынков доминирующему финансовому положению, необходимость корректировки политики с учетом быстро развивающихся внутренних инноваций в области Fintech, а также тенденции к деглобализации. Эксперименты с модифицированными ИТ-схемами и динамичным макропруденциальным регулированием, направленные на смягчение теневого банкинга, могут иметь важное значение для уменьшения подверженности развивающихся рынков дорогостоящей волатильности в будущем. Эти оборонительные меры, возможно, являются вторым лучшим ответом стран с формирующейся рыночной экономикой на ограниченную глобальную международную координацию.