На этой неделе мы посетили Амурский ГМК, главный производственный хаб Полиметалла на Дальнем Востоке, и месторождение Албазино. Группу возглавлял генеральный директор компании Виталий Несис. Мы ознакомились с ходом строительства второй линии автоклавного отделения Амурского ГМК, где закладывается бетонный фундамент, и обсудили экономику проекта, включая потенциал оптимизации «узких мест» (сокращение времени обработки концентрата с 6 часов). IRR АГМК-2 сейчас оценивается в 18%, что подкрепляет обоснование проекта, поскольку в расчете учитываются косвенные выгоды, такие как увеличение запасов, а также повышение цен на золото. Мы подтверждаем НЕЙТРАЛЬНЫЙ рейтинг по Полиметаллу, который торгуется с 7.3x EV/EBITDA 2020П (консенсус) против среднего 5.1x по мировым производителям золота средней капитализации.
Расширение АГМК-2: выкопан котлован фундамента. Сейчас ведется строительство бетонного фундамента для автоклава. Согласно плану, компания должна получить все необходимые разрешения до 4К20, доставить автоклав на площадку к 3К20 и начать вводить АГМК-2 в эксплуатацию к 4К22. Производство должно начаться в 3К23 и полностью выйти на проектные показатели в 4К23. По расчетам компании, АГМК-2 позволит снизить удельные расходы на $100-150/унц., включая экономию на концентрате в размере $230-290/т и сокращение транспортных расходов на $30-60/т. С 2024 проект должен приносить Полиметаллу дополнительно $100-110 млн EBITDA в год.
Совокупные капзатраты – $431 млн, пик придется на 2021 ($133 млн). АГМК-2 будет перерабатывать золотосодержащие сульфиды с высокой концентрацией органического углерода, что требует высокотемпературного автоклавного окисления (240 С). Среднее время автоклавирования – 360 мин (против 80 мин на Амурском ГМК), что подлежит оптимизации, поскольку остальные параметры второй линии рассчитаны на увеличение производительности. Основные составляющая капзатрат – расходы на строительство, оцениваемые в $138 млн, и оборудование ($84 млн). Капзатраты будут чувствительны к курсу рубля, поскольку 45% затрат рублевые (33% номинировано в евро).
IRR АГМК-2 с учетом всех факторов оценивается на уровне 18% против 14% ранее. ЧПС, согласно оптимистичному сценарию, может составить до $445 млн, поскольку первоначальные расчеты (ЧПС $112 млн и IRR 14%) не учитывали ожидаемый положительный эффект увеличения запасов огнеупорных руд ($90 млн), прибыль от переработки концентрата сторонних производителей ($70 млн) – менеджмент прогнозирует 30-50 тыс т свободных мощностей в год. Полиметалл отметил ухудшение условий продаж из-за штрафов за содержание мышьяка в руде и рассчитывает, что экономическая выгода от АГМК-2 составит $120 млн. Цена золота ($1 200/ унц.) сейчас выглядит чрезмерно консервативной: спотовые цены, которые выше на $300/ унц., дают еще $50 млн. Также учитывается потенциальный эффект в размере $150 млн от задержки на 1 год (которую мы считаем маловероятной), превышения капзатрат на 20% и операционных расходов на 10%.
Албазино продолжает использовать подземную и открытую разработку. На Албазино мы увидели полный производственный цикл от добычи до подготовки золотого концентрата, отправляемого на автоклав Амурского ГМК. Албазино имеет 3.9 млн унц. запасов и ресурсов, и только 0.7 млн унц. в открытой разработке, поэтому Полиметалл постепенно расширяет подземные работы, что может увеличить содержание золота в добываемой руде почти вдвое г/г, до 94 тыс. унц. со средним содержанием 5.1 г/т. Однако 1.7 млн т в год обогатительных мощностей не могут быть загружены только подземными рудами, поэтому планируется начать добычу на новом карьере Фарида в 2020.
EV/EBITDA 19П 7.3x , премия 43% к мировым компаниям средней капитализации. Акции Полиметалла с мая взлетели на 43%, отражая изменение настроений в золоте и серебре, и по консенсус-прогнозу бумага не выглядит дешевой (EV/EBITDA 2020П 7.3x против 5.1x у аналогов средней капитализации). Несмотря на недавнюю коррекцию, мы оптимистичны в отношении цены золота (наш прогноз – $1 600-1 650/унц.) на фоне опасений замедления мировой экономики, смягчения ДКП ФРС и мировых торговых войн. Мы имеем рейтинг НЕЙТРАЛЬНО по Полиметаллу, допуская, что акции могут достичь более высоких уровней, если цена золота продолжит расти.
Андрей Лобазов, старший аналитик по металлургическому сектору, «АТОН».
Подписывайтесь на наш канал! Здесь аналитики, управляющие и трейдеры компании «АТОН» делятся своими инвестиционными идеями и мнением относительно важных новостей.
А также читайте нас в Telegram.
