Процентные ставки и цены облигаций
Главный удар принимают облигации с фиксированным процентом. Облигации с фиксированной ставкой процента (fixed-interest securities). Наиболее известные на международном рынке являются золотообрезные бумаги, выпускаемые правительством (gilt-edged securities), хотя компании тоже эмитируют облигации с фиксированным доходом.
Особо надёжные первоклассные бумаги, которые также известны как государственные ценные бумаги или государственные облигации, представляют собой долговое обязательство IOU (Я Вам должен) или простой вексель (promissory note), выпускаемый правительством, когда ему необходимо занять деньги.
Государство обязуется выплачивать процент тем людям, которые вложили деньги и которые в обмен получили это долговое обязательство. Обычно государство соглашается оплатить (погасить, redeem) эту ценную бумагу когда-то в будущем, но для иллюстрации механизма процентных ставок легче всего сначала взять бессрочную (irredeemable или undated) бумагу, которая не должна погашаться. Инвесторы, которые дают деньги в долг государству, не собираются владеть ими всё время. Смысл приобретения этих бумаг появляется тогда, когда они могут продать их другим инвесторам, у которых после этого возникнет право на получение процентов от государства.
Предположим, что правительство Британии нуждается в деньгах в то время, когда инвесторы рассчитывают получить доход в 6,5% по золотообрезным бумагам. Правительство должно предложить годовой процент в сумме £6,50 на каждые взятые взаймы £100. Инвестор готов заплатить £100 за право получать в виде годовых процентов £6,50, поскольку это составляет 6,5% от его капиталовложения.
Далее, допустим, что процентные ставки растут до уровня 7% годовых по государственным ценным бумагам. В этом случае инвестор больше не будет платить £100 за право получать в год доход в £6,5. «Правильная» цена в этом случае находится в районе 93, поскольку лишь 93 дает право получать доход в 6,50 в год при процентной ставке в размере 7% годовых (6,50 как процент от 93). Итак, на фондовом рынке цена бессрочной государственной бумаги, которая приносит £6,50 в виде годового процента, упала бы примерно до £93, прежде чем инвесторы согласятся ее купить. Первоначальный инвестор, который заплатил £100, видит, что стоимость его инвестиции падает из-за роста процентных ставок. И наоборот, стоимость инвестиции выросла бы, если процентные ставки упали.
Это одна из причин того, почему в финансовой прессе так много комментариев о перспективах процентных ставок. Более высокие процентные ставки означают более высокие издержки заимствования для компаний и частных лиц.
Они также могут означать убытки для сегодняшних инвесторов в облигации с фиксированной процентной ставкой.
Рынки учитывают будущие события
В практике движения цен фондового рынка более сложные, чем предполагалось ранее, и существует другой жизненно важный принцип, который надо учитывать. Рынки ценных бумаг всегда смотрят вперед и дисконтирует будущие coбытия или ожидания инвесторов в отношении наступления этих событий. Ценные бумаги на рынках облигаций не падают и не растут просто в ответ на фактические изменения процентных ставок. Если инвесторы считают, что процентные ставки собираются в ближайшем будущем вырасти, они, возможно, начнут продавать ценные бумаги с фиксированным процентным доходом. Поэтому продавцов будет больше, чем покупателей, и рыночная цена начнет снижаться до того, когда действительно произойдет корректировка процентных ставок.
Аналогичным образом инвесторы начнут приобретать бумаги с фиксированным доходом, если они думают, что процентные ставки собираются падать. Они планируют получить прибыль в тот момент, когда произойдет снижение процентных ставок, и рыночные цены опустятся вниз, чтобы отразить новые более низкие процентные ставки. Весь процесс получения прибыли на фондовых рынках состоит в том, чтобы соображать лучше (или быстрее), чем те, кто находится рядом с вами.
Что такое рынок?
Отчеты в прессе склонны говорить, что «рынок сделал то» или «рынок ожидает хороших новостей на экономическом фронте», как если бы рынок был живым существом со своим собственным умом. Разумеется, это не так. Чтобы понять отчеты о поведении рынка, вы должны понимать, как работает рынок.
Рынок — это просто механизм, который позволяет отдельным людям или организациям торговать друг с другом. Это может быть реальный рынок — торговый зал, где продавцы и покупатели или их представители могут встречаться и торговать лицом к лицу. Или это может быть просто сеть из покупателей и продавцов, которые общаются друг с другом по телефону или через экран компьютера. Принцип во многом тот же самый. При любом типе рынка покупатели и продавцы (или брокеры (brokers), действующие в качестве их агентов) могут вести дела между собой напрямую или они могут заключать сделки через посредника, известного как маркетмейкер (marketmaker). Если они взаимодействуют напрямую, каждый воображающий себя покупателем должен найти соответствующего контрагента, мнящего себя продавцом. Джон
Смит, который хочет продать, должен определить Тома Джонса, который хочет купить. Если есть маркетмейкер, Джон Смит будет продавать этому маркетмейкеру, который покупает за свой собственный счет (действует как принципал (principal)) в надежде, что позднее он сможет найти Тома Джонса, которому он сможет продать купленное с прибылью. Маркетмейкеры принимают заявки (make а book) на акции и облигации. Они покупают акции в надежде найти кого-то, чтобы продать, или продают акции (которых у них может и не быть) в ожидании найти кого-то, у кого они могут купить, чтобы сбалансировать свои заявки (bаlапсе their books). В любом случае они живут за счет разницы между ценами, по которым они покупают и продают. Маркетмейкеры (в реальной жизни ряд из них обычно будут конкурировать друг с другом) обеспечивают рынку ликвидность (liquidity), или подвижность. Потенциальный покупатель всегда может покупать без необходимости ждать до тех пор, пока он найдет потенциального продавца; ценные бумаги могут с легкостью превращаться в наличные деньги. Лондонская фондовая биржа традиционно использовала торговую систему встроенных маркетмейкеров. Но сегодня эта система находится в процессе изменения, по крайней мере применительно к акциям крупнейших компаний.
Рыночная цена ценной бумаги (или чего-то еще) отражает равнодействующую взглядов всех возможных покупателей и продавцов на отдельном рынке. Именно это в действительности и имеют в виду комментаторы, когда они говорят: «Рынок посчитал...». Они описывают господствующее мнение тех, кто работает на рынке. Нижеприведенный пример поможет нам показать, как это происходит в случае с ценными бумагами.
Как растут или падают цены
Предположим, что ценная бумага (это может быть государственная облигация, которую мы рассматривали раньше) держится на рынке (stand at the market) по цене £90. Это последняя цена, по которой она сменила своего владельца.
Допустим, что в наличии имеется только десять подобных бумаг и есть семь инвесторов, которые думают, что цена слишком высокая, и хотели бы продать их по цене 90, но всего три инвестора готовы купить их по такой цене. Если цена остается на уровне £90, только три продавца могли бы найти покупателей, и на рынке осталось бы неудовлетворенное желание продать.
Предположим, что установилась новая цена £89. На этом уровне один из предыдущих продавцов решает, что бумага большe не является дорогой, и он вполне может ее подержать, в то время как другой инвестор решает, что ее стоило бы купить по этой более низкой цене.
Теперь есть шесть продавцов и четыре покупателя. Равновесия все еще нет. Теперь предположим, что цена равна £88. Другой потенциальный продавец изменяет свое мнение, если он может выручить только £88, тогда как другой инвестор предполагает, что теперь она стала привлекательной, и при этой более низкой цене превращается в потенцильного покупателя. Теперь существует пять продавцов и пять покупателей, так что все претендующие на роль покупателя могут купить, а все представляющие себя продавцами могут продать. Поэтому при цене £88 достигается равновесие (equilibrium), которое держится до тех пор, пока не произошло нечто, что убедит некоторых инвесторов снова изменить свое мнение.
Если на рынке действуют маркетмейкеры, они, возможно, понизят свои котировки с £90 до £88 — цены, при которой они могут сбалансировать свои заказы (balance their book), приведя в соответствие количество продавцов и покупателей. Хотя их действия на практике носят более сложный характер, и они также назначают спрэд (spread) между ценой, по которой они согласны продавать, и той, по которой они будут покупать. Чтобы этот принцип хорошо выполнялся, цены должны изменяться в сторону точки, где в данный момент времени существует равновесие между продавцами и покупателями.
Этот принцип действует на всех рынках, а не только на рынках ценных бумаг. На денежных рынках (money market) банки будут корректировать процентные ставки, по которым они предлагают ссуды и по которым они принимают вклады, пока не установят нужный баланс между теми, кто готов ссудить, и теми, кто хочет занять. Строительные общества вынуждены корректировать ставки, которые они платят вкладчикам, и ставки, которые они берут с заемщиков, чтобы удержать равновесие между теми деньгами, которые к ним поступают, и теми суммами, которые они выдают в виде ипотечных кредитов. На валютных рынка (foreign exchange markets) стоимость фунта стерлингов будет искать тот уровень, при котором существует равновесие между теми, кто хочет купить фунты, и теми, кто хочет их продать. Свободные рынки товаров, золота в слитках и офисных помещений в лондонском
Сити характеризуются таким же взаимодействием продавцов и покупателей.
Первичные и вторичные рынки
Ценные бумаги с фиксированной ставкой процента и обыкновенные акции являются основными объектами торговли на рынках ценных бумаг (securities markets), а Московская фондовая биржа — это главный национальный рынок ценных бумаг. Покупая или продавая, инвесторы помогают — прямо или косвенно обеспечить финансирование, в котором нуждаются правительство или промышленность.
Почему я говорю — «прямо или косвенно»?
Поскольку фондовый рынок состоит из первичного рынка (primary market) и вторичного рынка (secondary market). Первичный рынок — это рынок, на котором правительство, компании или другие организации могут продать новые ценные бумаги инвесторам, чтобы собрать наличные средства.
Вторичный рынок — это рынок, на котором инвесторы могут покупать или продавать эти ценные бумаги друг другу. Покупка или продажа на вторичном рынке не оказывает непосредственного воздействия на финансы государства или компаний. Но если бы инвесторы не знали, что они могут купить или продать бумаги на вторичном рынке, то они вполне могли бы отказаться вкладывать свои деньги в покупку ценных бумаг государства или частных компаний на первичном рынке, когда те впервые эмитируются. А цены, которые устанавливаются в результате покупок и продаж инвесторами на вторичном рынке, помогают определить ту цену, которую правительство и компании получат в следующий раз, когда им потребуется продать следующие бумаги на первичном рынке. Таким способом цены вторичного рынка определяют ту цену, которую должна заплатить компания, чтобы собрать новые деньги. В разумных пределах ликвидный вторичный рынок обычно является жизненно необходимым для существования здорового первичного рынка.
Процентные ставки и валюты
У процентных ставок есть и другая сторона: во время изменчивых валютных курсов (exchange rates) между различными валютами (currencies) взаимодействие между процентными ставками и ценностью валют (или паритетами (parities) занимает господствующее положение во многих финансовых комментариях.
Инвестиции все больше становятся интернациональными. Инвесторы в своих поисках наибольших доходов рассматривают различные возможности, доступные не только в пределах своей собственной страны, но и обращают внимание на относительную привлекательность разных стран в качестве гавани для своих средств.
Если Россия предлагает более высокие ставки процента, чем, скажем Соединенные Штаты или Швейцария, то международные инвесторы могут прельститься возможностью инвестировать средства в Российской Федерации. Это означает, что им потребуется обменять любую валюту, которая у них есть, на фунты российские рубли, чтобы разместить деньги на депозитах или купить ценные бумаги в России.
Следовательно, они будут покупать рубли на валютном рынке. Если покупка рублей превышает их продажу, то стоимость рубля (value of the ruble) (цена рубля, выраженная в других валютах), вероятно, вырастет.
Процентные ставки не являются единственным фактором, влияющим на стоимость валюты. А общий доход (overall return), который получает иностранный инвестор, когда он инвестирует в РФ, зависит не только от доходности, которую могут принести его деньги, но и от изменений курса самого рубля.
Если рубль растет относительно его национальной валюты, он получает прибыль от такого изменения стоимости рубля. Если он падает, инвестор терпит убыток. Поэтому его общий доход представляет собой комбинацию доходности (yield), которую он может получить от инвестирования в России, и прибыли или убытков, которые он получает от движения курса валюты. Каким бы ни был уровень процентных ставок в РФ, иностранные инвесторы не будут инвестировать, если они ожидают, что курс валюты резко упадет по каким-то другим причинам. Но процентные ставки все же являются важным инструментом для привлечения инвесторов к покупке рублей для инвестирования в РФ.
Последствия роста процентных ставок
Теперь посмотрим на некоторые последствия роста процентных ставок в финансовой системе.
В описании этих эффектов различные газеты будут подчеркивать разные аспекты в соответствии с интересами тех читателей, для которых они предназначены.
Более высокие процентные ставки, возможно, означают:
• повышение издержек заимствования (borrowing) для промышленности, означающее, что прибыли у многих компаний будут ниже, чем были бы в противном случае, и что компании могут в меньшей степени стремиться занимать деньги для инвестиций в новые проекты;
• рост альтернативной стоимости (opportunity cost) владения беспроцентными активами, такими как золото или товары (владение ими теоретически становится более дорогим, поскольку при более высоких процентных ставках вы больше теряете в результате отказа от получения процентов на ваши деньги);
• более высокие ежемесячные платежи по закладным (mortgage payments) для покупателей домов, отнимающие более значительную часть их располагаемого дохода и оставляющие им меньше средств на расходы;
• более дорогие овердрафты (overdrafts) и кредиты частным лицам (personal loans), а также более высокие процентные ставки по кредитным картам (credit card), что, возможно, заставит потребителей уменьшить свои траты;
• падение стоимости золотообрезных бумаг или других облигаций с фиксированным процентом на фондовом рынке, если только инвесторы не считают, что рост процентных ставок носит кратковременный характер или если цены уже не упали в ожидании этого события;
• возможное снижение стоимости обыкновенных акций на фондовом рынке (хотя в этом случае механизм имеет более сложный характер, чем в случае с рынком государственных бумаг);
• рост доходов, которые инвесторы и сберегатели ожидают получить на свои деньги;
• укрепление (при прочих равных условиях) стоимости фунта стерлингов, так как инвесторы покупают фунты для инвестирования в Великобритании и используют преимущество для получения более высоких доходов от депонирования денег в Британии или покупки облигаций, стоимость которых выражена в фунтах.
В популярной прессе именно эти последствия для отдельных людей, а особенно для домовладельцев, порождают следующие заголовки: «Стоимость закладных взлетела до небес». Качественная пресса, возможно, тоже упомянет о последствиях для закладных. В стране, где многие обычно видят основной смысл экономической безопасности в возможности продажи своих домов друг другу по все возрастающим ценам, никто не собирается игнорировать покупателя домов. Но более серьезные газеты также будут анализировать последствия роста процентных ставок для фунта стерлингов, промышленности, фондового рынка и для перспектив экономического роста. В Financial Times, которая регулярно освещает фактически каждый финансовый рынок, эти последствия будут упоминаться на большинстве страниц газеты.