Почему растут акции, часть 2

В первой части мы обсудили принцип оценки стоимость компаний, находящихся на пороге ликвидации. Настала очередь компаний, которые планируют продолжать свою деятельность.

Сперва подытожим сказанное ранее. С одной стороны, компания должна стоить достаточно дешево, чтобы ее ликвидация по СЧА принесла нам ощутимо больше, чем депозит. С другой, достаточно дорого, чтобы сделка вообще состоялась - владельцу компании нужен стимул продать ее именно нам, а не ждать более выгодного предложения. То есть, цена должна быть такой, чтобы сделка устроила обе стороны.

Вернемся к компании, которую мы препарировали в первой части. Допустим, что несмотря на всеобщую уверенность в неизбежной ликвидации, неизвестный инвестор выкупил ее, но не стал банкротить, а занял должность генерального директора с целью отвоевать часть рынка. Что же изменится?

Момент t0:

• Кредит = 100 млн
• Остаток в кассе = 80 млн
• Оборудование = 50 млн
• СЧА = 80 + 50 - 100 = 30 млн

Первое, что изменится - это ожидаемый срок жизни компании. Тут важно понимать, что для любого бизнеса он в принципе конечен. Конкуренция и кризисы делают свое дело. По данным исследовательской фирмы Innosight, средний срок жизни компоненты фондового индекса S&P500 сегодня меньше 20 лет. Кто-то разорился, кто-то объединился, а кто-то был поглощен соперниками. Поэтому разумно опираться на допущение, что даже самый живучий бизнес не будет жить вечно. Кстати, интересный факт: старейшей компании в мире - больше 1000 лет!

Допустим, что ожидаемый срок жизни изменился с нуля до 5 лет, что означает, что компания планирует заработать дополнительную прибыль. Пусть вся эта прибыль будет оседать в кассе до самого последнего момента; тогда же будет погашен кредит. Внесем еще одну корректировку: за счет более экономичного подхода, срок жизни оборудования вместо 2.5 лет становится равен 5. И самое главное - предположим, что стратегия нового владельца сработала, компания вновь стала прибыльной, но продержалась ровно 5 лет.

Проследим за изменением СЧА. Каждый год в течение 5 лет в кассу будет прибывать наличность в виде чистой прибыли. Допустим, что объем годовой чистой прибыли составит 60 млн. Тогда финальная СЧА составит 280 млн.

Момент t5:

• Кредит = 100 млн
• Остаток в кассе = 80 + 60*5 = 380 млн
• Оборудование = 50 - 10*5 = 0 (полная амортизация)
• СЧА = 380 + 0 - 100 = 280 млн

Сколько же наша компания стоит теперь? Если подставить новые цифры в старое уравнение, то мы получим диапазон цен от 186.7 млн до 266.7 млн. Если бы заявку на покупку или продажу компании можно было разместить на бирже, то в момент t0 мы вполне вероятно увидели бы котировку 25 млн, а в момент t5 - 225 млн. Нужно ли говорить, что биржа - это как раз место, где торгуются доли в компаниях!

Сколько же заработал наш неизвестный, но очень расчетливый покупатель? И что если большинство инвесторов преследовали бы такую же стратегию? По оценке 25 млн, из расчета ликвидации по 225 млн ожидаемая доходность для них составила бы 55% годовых, в течение 5 лет.

CAGR = (225/25)^(1/5) - 1 = 55% (CAGR - Compounded Annual Growth Rate, доходность за весь срок инвестирования в процентах годовых)

Но это невероятно много! Поэтому между инвесторами наверняка развязалась бы борьба за право купить актив по привлекательной цене, и эта борьба привела бы к росту цены до уровня, который гарантирует некую среднюю приемлемую в больнице доходность. В итоге наш покупатель вряд ли смог бы "урвать" всю компанию за 25 млн: из расчета ожидаемой доходности в 25% годовых, цена составила бы 75 млн.

Вот и формулировка ответа на вопрос, почему растут акции: они растут вместе с ростом ожидаемой СЧА, которая должна обеспечить приемлемую участниками рынка доходность на горизонте инвестирования. СЧА здесь учитывает ликвидационный баланс и все прибыли, полученные компанией в течение ожидаемого срока жизни. Причем СЧА может как расти, так и падать - ведь пока компания жива, она может получать не только прибыль, но и убытки.

Само собой, траектория изменения цены отражает результаты переговоров между сторонами сделок в разные моменты времени, на которые влияет Бог знает сколько факторов. Однако она точно колеблется в границах, сделки за пределами которых точно невыгодны для какой-либо из сторон, а значит, за пределами этих границ сделок не будет.

По смыслу, СЧА - это синоним известного термина Intrinsic Value, или внутренней стоимости компании, суммы всех поступлений от бизнеса в пользу акционера. Разделив его на цену, мы легко посчитаем доходность от вложений в конкретный бизнес. Дело за малым - проанализировать около 1 000 российских и 10 000 американских акций, рассчитать по ним внутреннюю стоимость и отобрать 5-10 самых доходных!