Российский фондовый рынок столкнулся с проблемами, которые породила порочная структура мировых индексов. Специфика иностранных портфельных инвестиций в развивающиеся экономики неразрывно связана с развитием индустрии индексных фондов. Понять в полной мере, оценить и контролировать изменения финансовых рынков, которые породили эти самые индексные фонды, ни инвесторы, ни регуляторы, ни другие экономические агенты пока не в состоянии.
Только в 2018 году в индексные фонды пришло около 450 миллиардов долларов инвестиций. Из них примерно 24 миллиарда ушли в фонды развивающися рынков. Доля «пассивных» инвестиций в бумагах крупнейших корпораций, входящих в S&P 500, только увеличивается.
Например, в начале 2018 года доля пришедших через индексные фонды денег в топ-25 акциях S&P 500 составляла 31,2%. Спустя всего год, к концу 2018, доля «пассивных» инвестиций в топ-25 бумагах выросла почти до 36%.
Одним из мотивов вкладывать в биржевые фонды или другие индексы для инвестора являтся желание максимально диверсифицироваться свои вложения среди всех компаний. Но многие даже не задумываются о том, что больше трети его инвестиций придутся на бумаги 25 крупнейших корпораций выбранного индекса.
Биржевые индексы. От 19 века до наших дней.
История развития фондовых индексов берет свое начало в конце 19 века. Тогда впервые деловые издания США начали публиковать итоги биржевых торгов за предыдущий день. Первая редакция индексов была далека от совершенства. Например, первый индекс Dow Jones рассчитывался как сумма цен акций 30 крупнейших компаний. Такой подход не принимал в расчет капитализацию эмитента, а доля каждой компании напрямую зависела от котировки одной акции.
Постепенно индексы развивались. На рынок выходили все более сложные вариации, которые в своей основе имели экономическое обоснование. Индексы строились на портфельной теории Марковица и трехфакторной модели Фама-Френча.
Следующей вехой в развитии индексов стал переход от фиксированных портфелей бумаг к ребалансируемым индикаторам. В основе ребалансировки лежали факторы, объясняющие доходность каждой бумаги.
Невидимая связь. Как американская методология подсчета веса акции в индексе влияет на рынки далеких стран?
Но, казалось бы, такая сугубо инвесторская тема разве может оказать хоть какое-то влияние на реальное положение дел в экономике? Разве принятая где-то далеко в Америке методология подсчета доли бумаги в индексе может повлиять на самочувствие эмитента далеко за океаном на другом конце планеты?
Оказывается, может. Динамика развивающихся рынков напрямую зависит от принципов ребалансировки индексов.
А механизм устроен так. На рынки развивающихся экономик значительная доля иностранных инвестиций поступает как раз через индексные фонды. А «пассивные» деньги западные инвесторы размещают на принципах формирования портфелей для пенсионных и страховых фондов. Это означает, что юридическая необходимость диверсификации и защиты от рисков требует приобретать инструменты на индексы развивающихся экономик лишь на небольшие суммы (в рамках всего портфеля, разумеется).
Получается, что развивающиеся страны (включая и нашу страну) становятся заложником методологии подсчета весов ценных бумаг внутри индекса. А когда этот механизм в очередной раз меняется, рынок капитала терпит непреднамеренное давление.
Как это работает на практике?
Часто в качестве критерия для изменения доли актива или региона вложения капитала внутри индекса выбирают капитализацию и волатильность.
Работает это так. Когда волатильность рынка по каким-либо причинам начинает расти, тогда западный инвестор вынужден менять структуру портфеля для сохранения заранее принятых рисков. Получается, когда актив (или весь рынок) «штормит» западные фонды начинают продавать его. И, наоборот, когда динамика изменения цен спадает, инвесторы покупают бумагу, наращивая ее долю.
Например, когда российский рынок под влиянием негативных новостей (тех же санкций) сталкивается с огромной волатильностью цен, доля российских бумаг в ведущих индексах падает в разы.
В результате складывается очень интересная ситуация. Если государство (или даже отдельная компания) сталкивается с проблемами и активы теряют цену, то индексы уменьшают долю в расчетной базе. А это запускает следующую волну волатильности и падения котировок. Западные деньги выходят из актива, и он теряет еще больше в цене. Выходит, что автоматически и непреднамеренно индекс добивает и так слабого.