Падение доходности эталонных государственных облигаций США (10-летних) в последние несколько дней потянуло за собой вниз весь длинный край кривой доходности.
Это привело к инвертированию кривой доходности на участке сроком от 2 до 5 лет. Что это значит и когда нам ждать рецессию в США?
Напомню, что инвертирование кривой доходности государственных облигаций США (Yield Curve) является исторически подтвержденным фактом предстоящей рецессии в экономике США. Если вы не очень хорошо разбираетесь в рынке облигаций или забыли об основных принципах построения и использования кривой доходности, настоятельно рекомендую предварительно ознакомиться с материалом "Как использовать кривую доходности облигаций на форекс" и другими статьями в рублике "Облигации" на главной странице сайта FXTAA.com.
Итак. После двух дней активного падения доходности на рынке облигаций случилось историческое событие - впервые за много лет доходность 5-ти летних облигаций США упала ниже доходности 2-х летних облигаций.
Сбылись опасения многих экономистов и экспертов, предупреждавших об опасности сглаживания кривой доходности - "Мировой кризис на подходе? Что происходит с кривой доходности облигаций США".
В итоге на начало декабря 2018 года мы видим кривую доходности облигаций в следующем виде:
Обратите внимание на участок кривой от 2 до 5 лет (выделен скобками на графике). Он как раз имеет еле заметный обратный наклон. Если мы посмотрим на цены облигаций нам станет понятна причина данного наклона.
Разница между пятилетними и двухлетними облигациями отрицательная и составляет -0,016 б.п.. Также мы видим сильное падение доходности на длинном конце кривой и рост доходности на коротком конце, что и привело к дополнительному сглаживанию и инвертированию кривой доходности.
О причинах столь сильного падения доходности мы можем только догадываться. Однако, на мой взгляд, все лежит на поверхности. Падение доходности ускорилось в понедельник, сразу после окончания саммита G20 в Аргентине, ключевым событием которого стали договоренности между Президентом Трапом и делегацией Китая о паузе в торговой войне. Данное событие должно было положительным образом отразиться на финансовых рынках и привести к склонности к рискам, что, как правило, отражается в продажах государственных облигаций на рынке и росте их доходности. Но мы увидели ситуацию наоборот, активные и объемные покупки государственного долга США. Вместе с этим, китайский Юань активно укреплялся в эти дни. Скорее всего, на встрече двух президентов были достигнуты не только договоренности по взаимным пошлинам, как нам всем известно. Но Китай согласился и укрепить свою валюту и дополнительно инвестировать в покупку государственного долга США. Это должно позволить понизить курс доллара США на валютном рынке, что является заветной целью Администрации США. Но на данный момент, это только мои догадки, хотя некоторые эксперты склоняются к похожему мнению.
Но является ли инвертирование кривой всего лишь на одном ее участке основанием для беспокойства. К сожалению да. Очень длительная статистика говорит нам о том, что вслед за инвертированием кривой на участке 2-5 лет, обязательно происходит инвертирование на участке 3-10 лет. И вот подтверждение.
Мы видим на графике, что сначала ниже нуля опускается спред 2-5 летних облигаций (синий), а вслед за ним спред 3-10 летних (оранжевый на графике). Серыми зонами отмечены периоды рецессии в экономике США.
Остается один основной вопрос - обязательно ли произойдет рецессия в экономике США и когда ее можно ждать? Ответить на этот вопрос нам поможет отличная аналитическая статься исследовательского экономического подразделения Федерального резервного банка Св. Луиса (Federal Reserve Bank of St. Louis). Статья так и называется "Кривая доходности действительно предсказывает рецессию?" ("Does the Yield Curve Really Forecast Recession?"). Привожу основные положения этой статьи.
Инвертирование кривой доходности не прогнозирует спад, вместо этого она прогнозирует экономические условия, которые делают рецессию более вероятной.
Как видно из рисунка, кривая реальной доходности сглаживалась и перевернулась до каждого из последних трех спадов. В соответствии с теорией рост потребления имеет тенденцию замедляться по мере того, как кривая доходности выравнивается. Это справедливо даже в некризисных эпизодах. В частности, замедление роста потребления в 1985-86, 1988-89 и 2006-07 годах было связано с предшествующей кривой сглаживания или перевернутой кривой. Каждый из трех спадов произошел, когда потребление росло с умеренным и низким темпом.
Произошли ли рецессии, произошедшие после инверсии кривой доходности? Ближайшей причиной спада 1990 года было вторжение Ирака в Кувейт и связанный с этим всплеск мировых цен на нефть. Ближайшая причина двух последних рецессий - 2001 и 2007-09 гг. - падение финансовых рынков. Кажется маловероятным, что время этих событий можно было бы прогнозировать с точностью. Согласно интерпретации здесь, серьезность Великой рецессии 2007-09 гг. была отчасти из-за того, что экономика во время краха цен на недвижимость медленно росла. В то время как рост потребления замедлился до краха пузыря цен на активы «dot com» в 2000 году, он снизился умеренно, входя в этот спад. Соответственно, рецессия 2001 года является одной из самых мягких в истории.
Предсказывает ли недавнее сглаживание кривой доходности рецессию? Не обязательно. Сглаживание кривой реальной доходности может просто отражать тот факт, что реальный рост потребления не ожидается ускорения или замедления от нынешних темпов роста около 1 процента в годовом исчислении. С другой стороны, темп роста в 1 процент значительно ниже, чем в среднем по США в 2 процента. Из-за этого увеличивается риск того, что отрицательный шок (сопоставимый по величине с прошлыми потрясениями) приведет экономику к технической рецессии. Хотя точная дата начала шока сама по себе непредсказуема, вероятность рецессии выше по сравнению с экономикой с высокими процентными ставками и высокими темпами роста.
Итак. Из всего этого мы можем сделать вывод о том, что инвертирование кривой доходности не является непосредственной причиной предстоящей рецессии, но она отражает рыночные условия, в которых рецессия наиболее вероятна.
Когда нам ждать возможную рецессию в экономике США? Прежде всего нам надо отметить то, что к фиксации самого факта инверсии кривой доходности есть разные подходы. К примеру, Федеральный Резервный Банк Нью-Йорка (а это основной банк в структуре ФРС) при построении модели кривой доходности использует спред между 3-месячными векселями и 10-летними облигациями. На текущий момент спред в доходностях между этими сроками составляет 0.487. Когда такое положение наблюдалось в предыдущие три цикла, в 1989, 2000 и 2005 годах, понадобилось примерно от четырех месяцев до полгода, чтобы спред между этими бумагами стал отрицательным. Экономика США впадала в рецессию в среднем через 12-15 месяцев после обнуления спреда. Если предположить, что текущий цикл будет развиваться по похожему сценарию, рецессию в США можно ждать примерно в конце 2020 года.
Однако, как отмечено в аналитической статье ФРБ Св. Луиса, приведенной выше, каждая рецессия имеет свой драйвер. Какой "черный лебедь" повлечет спад в настоящее время? Усиление торговых войн? Брекзит? Отказ от доллара в мировых расчетах? Война? Падение фондового рынка в США мы уже имеем как факт. Продолжение ужесточения монетарной политики со стороны ФРС? Или что-то другое?
Нам не дано знать будущее, но в условиях инвертирования кривой доходности в США необходимо с особым вниманием относиться в внешнему фону и отслеживать политические события и межрыночные связи.
