Вы когда-нибудь видели кроссовки Rieker? Я вот никогда не видел - до последнего времени. А на днях зашёл в обувной магазин и... оказывается, появились такие кроссовки! У этой консервативной немецко-швейцарской фирмы, с 70-х годов XIX века известной как производитель качественной обуви - кожаной. Но ни разу не кроссовок!.. Это немного в тему того, о чём дальше поведу речь.
Кира Юхтенко, умная и приятная блогер - автор популярного Youtube-канала InvestFuture, выпустила недавно подробный разбор компании Macy's. В частности, она призналась, что инвестицию в эту сеть магазинов считает своей ошибкой.
Это грустно, ибо считаю, что у данной бумаги солидный потенциал роста - иначе я не держал бы в ней почти 3% моего публичного портфеля...
Смотрим видео, а ниже я комментирую, с чем не согласен.
Ссылка на видео (Не забудьте поставить ролику лайк!)
Тезисы из видеоролика:
- В 1994 году компания уже была в предбанкротном состоянии.
Однако же, пережив кризисы 1998 и 2008 годов, спустя 26 лет, компания всё ещё на плаву... Таков уж циклический сектор потребительских товаров - Consumer Cyclical - то густо, то пусто!
- Львиную долю выручки составляют женские одежда, обувь, косметика и аксессуары.
Если быть точнее, то, как минимум, 77 процентов выручки - это товары, представляющие интерес именно для женщин. А многие ли из женщин найдут удовольствие в онлайн-покупках, без предварительного тактильного ознакомления? Без совместных походов с подругами? Без ритуальной примерки, "мучительного" выбора?..
Американский подход к лечению экономических проблем, на мой взгляд, достаточно очевидно, состоит во вбрасывании "вертолётных" денег в экономику - вплоть до первых признаков инфляции (что представляется ещё делом нескорым). Поэтому финансовые власти скорее предпочтут поддерживать уровень жизни (и потребления) граждан на привычно-высоком уровне, нежели предложат затянуть пояса. По крайней мере, в ближайшие годы.
- Выручка стагнирует, чистая прибыль отрицательная.
Это, конечно, неприятно, но не смертельно. Дело в том, что стоимость акции определяется, по сути, двумя параметрами: скоростью роста денежных потоков и, собственно, рентабельностью этих самых потоков - то есть доходностью относительно вложенных средств.
Так вот, денежные потоки не просто стагнируют - выручка даже постепенно снижается - около 2% в год. Это, безусловно, нехорошо, но ситуацию спасает как раз дешёвый (и оттого прибыльный) денежный поток. По самым скромным подсчётам, он составляет $1,8 млрд в год. А какая у Macy's капитализация? $1,9 млрд! Это 97% годовых! Устроит вас на первых порах такая валютная доходность, пусть даже и слегка падающая от года к году?
- Низкая маржинальность. Даже небольшое снижение выручки может компанию обанкротить.
Вообще, об акциях с низкой маржой можно сказать лишь то, что они отличаются по поведению от своих высокомаржинальных собратьев. И всё. В определённых рыночных условиях выстреливают одни, в иных условиях - другие. Если бы высокая маржа была мерилом успеха, все такие акции были бы лидерами по капитализации и росту. Tesla, Inc. выросла на 760% за год, но её Net Profit Margin (доля чистой прибыли в выручке) - всего 1,4%. Так, может, как раз низкая маржинальность - ключ к успеху?
Давайте сравним Macy's с конкурентами по отрасли - их всего три: DDS, JWN и KSS. Смотрим на таблицу.
Все сети - примерно одного поля ягоды: дивиденды не платят; ROA, ROE и Net Profit Margin (Profit M) отрицательные из-за отрицательной (ещё в прошлом году положительной) чистой прибыли; выручка (Sales) плюс-минус стоит на месте.
У всех рекомендации аналитиков (Recom) - в районе трёх-четырёх, то есть "держать" и "аккуратно продавать".
Аналитики - они такие аналитики! Точность их прогнозов хорошо изучена учёными (не британскими); общий вердикт - они стабильно переоценивают компании, когда у них всё хорошо, и недооценивают, когда всё плохо.
На что хочу обратить внимание - это на Gross Margin (валовую маржу). Это сколько процентов остаётся от выручки после оплаты себестоимости проданных товаров. В случае магазинов это, в основном, расходы на складирование и зарплаты работников. И тут Macy's выглядит вполне достойно.
Главное, что нужно понять, - как бизнес, эта компания смотрится лучше большинства конкурентов. Её проблемы - в управлении. То есть решаемы.
- "Ужасное финансовое состояние": долг $8,66 млрд против кэша $1,4 млрд. Семь годовых прибылей в качестве чистого долга - это много.
Если бы сумма наличных всегда равнялась долгу, то почему бы тогда не выплатить весь долг и перестать платить проценты по нему? Но кредит потому и востребован, что компании проще платить проценты, а заёмные средства использовать в качестве финансового рычага - для повышения рентабельности собственного, акционерного капитала.
Сам по себе размер долга не имеет большого значения. А важно то, как быстро компания, если пожелает, сможет его выплатить. И даже не это, на самом деле, важно. Но всё же это один из решающих факторов при дисконтировании будущих денежных потоков - того, что действительно имеет значение!
- В случае банкротства акционеры ничего не получат. Товары со складов будут распродаваться с дисконтом - ниже балансовой стоимости.
Что-то мне подсказывает, что товары в магазинах берутся на реализацию, а не выкупаются у производителя. А это значит, что основой активов будут недвижимость в собственности и intangible assets в виде брендов и договоров долгосрочной аренды. Прилавки и прочая мебель, да, уйдут за копейки. А остальное можно заложить или продать. Причём числится недвижимость на балансе по стоимости покупки минус амортизация, а продавать будут по текущей рыночной.
А цены на недвижимость растут...
Как и всегда, в случае банкротства акционеры стоят в очереди кредиторов последними. Но из этого никак не следует, что они не получат ничего. Впрочем, до банкротства ещё далеко.
Основные показатели
Неудивительно, что инвесторы занервничали: чистая прибыль падает безумными темпами! Если так продолжится...
Однако, если посмотреть на операционный денежный поток (не путать с операционной прибылью), то видно, что он снижается уже пять лет. Так что обновление максимума в 2018 году, скорее всего, - плод финансовой инженерии. График операционного денежного потока (CFO, Cash Flow from Operating Activities) ясно показывал, что рост иллюзорен.
А что, разве я не говорил, что чистая прибыль - самый манипулируемый финансовый показатель, и её вообще стоит воспринимать всерьёз лишь с большими оговорками?
Лично я не неё не смотрю совсем.
Но тут другая "засада": за пять лет CFO снизился с $2,71 млрд до $1,61 млрд, то есть, в среднем, по 10% в год!
Может быть, я неисправимый оптимист, но предпочитаю в таких случаях не отчаиваться, а смотреть немного в другую сторону - на выручку.
Да, выручка тоже снижается. Но только темп снижения совсем иной - всего 2% в год! Этот факт отражает реалии жизни: ничто в этом мире не вечно. Увядающий бизнес постепенно "выходит в тираж" - стареет, как всё живое. Однако, этот процесс не должен пугать: такие компании могут быть прекрасной инвестицией. Как всегда у стоимостных инвесторов, тут дело в отношении стоимость/цена.
У всего есть своя стоимость. И потенциал роста определяется тем, насколько стоимость выше цены.
Об этом я подробно писал в статье "Почему увядающий бизнес может быть великолепной инвестицией: объясняю на пальцах".
Итак, выручка падает слабо. Это намекает на то, что резкое падение рассмотренных показателей - это вопрос управления, издержек, стратегического распределения активов и т. д. Но есть и другая причина.
Отрицательный денежный поток от инвестиционной деятельности показывает, что компания вкладывается в свой бизнес: в развитие, расширение, переоборудование. Тренд постоянный, но в последний год - особенно.
Кто-то ожидал другого от фирмы, встречающей вызов времени?
Что характерно, финансовый денежный поток - тоже отрицательный. И уменьшающийся.
Оно ведь как. Cash Flow Statement можно описать таким нарративом:
"Компания заработала денег (денежный поток операционный);
Что заработала - вложила в развитие (инвестиционный);
Не хватило - заняла (финансовый)".
При этом если суммы отрицательные, значит компания платит, положительные - получает.
Выходит, Macy's не занимает денег на свои инвестиции, а, напротив, - отдаёт. Причём отдаёт с каждым годом всё меньше - финансовое бремя всё легче!
Что при этом с собственным капиталом - собственностью акционеров?
А он - капитал - постоянно растёт. Неожиданно, правда? Да, в 2020-м году рост замедлился. Но и год был не подарок, да и не кончился он еще: рождественские распродажи - впереди!
Наконец, долги. Они то ли снижаются, то ли стоят на месте. По крайней мере, не растут выше обычного уровня - не смотря на тяжёлый год.
В общем, на мой субъективный взгляд, в динамике компания смотрится неплохо. Паниковать я бы точно не стал!
ИнвестОценка
Сколько же стоит сеть магазинов Macy's? Я прикидываю справедливую стоимость акций так.
Во-первых, как уже писал, доходность вложений по текущим ценам 97% годовых. К сожалению, денежный поток не растёт и даже слегка падает - на 2,1% в год. Это приводит к тому, что бумага теряет 25% стоимости.
При рыночной цене $6.16 балансовая стоимость - $5.70, и это уже с 25%-ной скидкой "на распродажу" в случае банкротства (второй раз 25% - это совпадение). Компания прилично закредитована, и выплата всех долгов при текущих способностях генерировать прибыль займёт около 9 лет. Такой большой долг, конечно, негативно влияет на цену, уменьшая её ровно вдвое (опять совпадение, но так по формулам выходит!). Вероятность банкротства я принял за 1/6. Просто принял, и всё. Если считать, что эта вероятность больше, то, понятно, стоимость упадёт - но не ниже $5.70.
Если интересно, как я считаю, то статья "Фундаментальная инвестиционная оценка, как она есть, на примере The Coca-Cola Company (KO). Часть 1" в помощь!
По итогу, стоимость акции у меня никак не получается ниже $14! Может, всё-таки вероятность банкротства нужно заложить больше? Заложил 50% - стоимость упала до $11. При текущей рыночной цене $6.16. Чтобы такая цена была оправданной, инвесторы должны требовать на свои вложения доходность 12% годовых, что маловероятно при текущих низких ставках (доходность 10-летних трежерис - только 0,8%). Я же исхожу из требуемой доходности акций 8,3%.
Соответственно, у меня тейк-профит стоит на $14. Можно было бы поставить на более реалистичные, на мой взгляд, $18, но если цена начнёт резко подниматься, там включатся другие механизмы - моментные, - из-за чего стоимость может улететь до $50. Поживём - увидим!
Заключение
Помните про кроссовки Rieker в самом начале? Тогда я их купил - дороже российского аналога (вполне достойного, кстати) всего на 500 р, поэтому выбор был очевиден. Традиционно кожаная обувь? В моём случае - только высокотехнологичные, искусственные материалы. Так, основа верха - что-то типа микрофибры: дышит, но воду не пропускает. Сегодня первый раз прошёлся - 3 км до работы. Доволен.
И я не волнуюсь за судьбу этой фирмы: после 150 лет товарную линейку она меняет круто и уверенно - в соответствии с требованиями жизни. Думаю, что то же самое под силу и сети магазинов Macy's. Да, перемены неизбежны. Но жить захочешь - не так раскорячишься!