Сентябрь стал месяцем испытаний для многих инвестиционных идей. Скорректировался рынок акций США, несколько ослаб евро, снизились цены драгоценных металлов. Нефть вышла из длительного боковика, причем вниз, а отношение к развивающимся рынкам стало гораздо более настороженным. Отдельного внимания заслуживает рубль, который оказался под ударом сразу с нескольких сторон, в результате чего его курс очень сильно отклонился от фундаментально обоснованных уровней, хотя сами эти уровни, на наш взгляд, если и изменились, то не очень значительно.
Причины слабости рубля
Рубль в последнее время находится под ударом сразу с нескольких сторон. Во-первых, усложнение отношений с «западом», снова в СМИ звучит слово «санкции», что довольно болезненно воспринимается рынком. Во-вторых, – отложенный спрос привел к росту спроса на иностранную валюту из-за роста импорта и зарубежных поездок. В-третьих – исчерпание потенциала снижения ключевой ставки ЦБ РФ привело к снижению привлекательности ОФЗ для иностранных инвесторов, В-четвертых – ослабление валют других развивающихся стран, распространившееся и на рубль.
Санкции вместо низкой нефти
Можно по-разному относится к вопросам обоснованности введения санкций, но сложно спорить с тем фактом, что за последние несколько лет было достаточно примеров, когда санкции приводили к резкому ослаблению рубля. Более того, именно санкции были основным источником волатильности в рубле, тогда как привычный до введения бюджетного правила способ объяснения движений в рубле через колебания цен на нефть потерял свою актуальность. В то время, нынешнее ослабление рубля очень сложно объяснить одними санкционными рисками.
Отложенный спрос
Одним из отличий протекания коронакризиса в РФ от, например, 2014 года является то, кто из экономических агентов принял основной удар. Если в 2014-2015 гг. резкий всплеск инфляции привел к резкому снижению реальных заработных плат и доходов, то в этот раз основной удар принял на себя бюджет и компании. Это означает, что снижение потребительского спроса было обусловлено ухудшением ожиданий, тогда как финансовое положение основной массы потребителей пострадало намного слабее.
В результате по мере стабилизации ситуации возник эффект отложенного спроса, в том числе, на импортные товары. Это хорошо видно, например, по всплеску спроса на автомобили в июле.
Потенциал снижения ключевой ставки ЦБ РФ
Снижение ключевой ставки ЦБ РФ в этом году позволило рынку рублевых облигаций быстро восстановиться после весенней просадки. К концу лета доходности госбумаг оказались на очень низких по историческим меркам уровнях, обеспечив держателям хорошую доходность от их переоценки.
С другой стороны, ЦБ РФ в значительной степени израсходовал потенциал снижения ключевой ставки, если исходить из инфляции в районе 4%. При этом темп роста потребительских цен несколько ускорился, что сценарий выхода на качественно новые (низкие) уровни инфляции откладывается. Сейчас мы ожидаем, что ЦБ РФ сможет снизить ключевую ставку с текущих 4.25% до 4% до конца года, а в следующем году она может остаться без изменений.
На этом фоне привлекательность рынка рублевых облигаций для иностранных инвесторов существенно снизилась: этот инструмент уже не дает ни выдающейся доходности к погашению, ни явного потенциала роста цен, зато сохраняет присущие ему валютные риски. Логично, что в последние месяцы наблюдалось серьезное снижение доли нерезидентов среди держателей ОФЗ.
Валюты развивающихся рынков
В последние недели активы развивающихся рынков, а также валюты оказались под серьезным давлением. Причин для этого, как минимум, две.
Первая причина в том, что многие развивающиеся экономики вошли в коронакризис в очень плохой форме, имея целые «букеты» проблем в экономике и госфинансах, и понятно, что коронакризис не только усугубил ситуацию, но и подточил ресурсы правительств. Это увеличило макроэкономические риски. И хотя российская экономика объективно входила в коронакризис в хорошей форме, снижение ВВП было скромнее, чем у многих других стран, и это при том, что правительство не разбрасывалось ресурсами для поддержки экономики, российские активы попали под распродажу из-за выводов денег из портфелей, инвестирующих в развивающиеся рынки.
Вторая причина заключается в том, что помимо ЦБ РФ, по пути снижения ставок пошли и другие развивающиеся экономики (вместо привычного их повышения, направленного на стабилизацию валют). Для экономики такой шаг был, безусловно, полезным. Но он же привел к тому, что доходности, снизились быстрее, а валюты перестали представлять спекулятивный интерес.
Вербальные интервенции и рекомендации инвестбанков
Хотя у ЦБ РФ сейчас нет цели по курсу рубля, это не значит, что валютный рынок его совсем не касается. Слишком слабый рубль (как и слишком сильный) – прямая угроза ценовой стабильности и, соответственно, задаче инфляционного таргетирования. Технически у ЦБ РФ есть возможность проведения операций на валютном рынке за рамками бюджетного правила. Например, были случаи, когда он приостанавливал покупки валюты, в рамках бюджетного правила или, наоборот, увеличивал в зачет ранее отложенных.
Сегодня было сообщение о том, что ЦБ РФ увеличит продажи валюты на рынке на сумму, эквивалентную RUB 2.9 млрд. в день с 1 октября до 30 декабря. Это довольно приличный объем, способный влиять на курс, правда не сразу, по мере накопления объема таких операций.
Стоит обратить внимание и на изменения рекомендаций некоторых крупных инвестиционных банков, например, BNP Paribas и Goldman Sachs, которые рекомендую восстанавливать позиции carry trade на высокодоходные валюты. Это, с одной стороны, подтверждает тезис о том, что ослабление рубля было связано с уходом нерезидентом, а, с другой, указывает на то, что их отношение к валютам ЕМ, в том числе, рублю, начинает меняться.
Долгосрочные перспективы рубля
Если исходить из долгосрочных перспектив рубля, обусловленных состоянием экономики и качеством макроэкономической политики, то поводов для их ухудшения очень немного.
Прогнозы по экономике РФ и состоянию госфинансов сейчас намного лучше, чем по другим развивающимся рынкам. Она по-прежнему находится в топе развивающихся стран с точки зрения суверенных кредитных метрик. Понятно, что снижение цен на нефть потребовало расходования резервов, но их текущий размер, а также механизм использования позволяют комфортно пройти период низких нефтяных цен. При этом так как бюджетное правило работает без изменений, даже снижение цены нефти не должно сказываться на рубле. Из других факторов поддержки рубля стоит отметить, что по-прежнему работает, например, фактор сокращения спроса на валюту для зарубежных поездок.
Поэтому, когда описанные выше причины ослабления рубля начнут ослабевать, рубль должен начать укрепляться к доллару США.
Евро и рубль
Еще один вопрос, который часто возникает – это рекордный курс рубля к евро. Здесь перспективы возврата курса рубля к евро – намного более туманны. Дело в укреплении евро к доллару США, обусловленном сокращением дифференциала ставок ЕЦБ и ФРС, а также тем, что коронакризис может позитивно сказаться на показателях торгового баланса и счета текущих операций еврозоны.
Околонулевые ставки в долларах США означают, что в сделках carry trade теперь можно занимать и в долларах США, что привело к сокращению объема коротких позиций в евро. Что касается улучшения торгового баланса, то это связано с тем, что прогнозы по росту ВВП Еврозоны хуже, чем у торговых партнеров, а это значит, что импорт, который зависит от внутреннего спроса, упадет сильнее, чем экспорт, который зависит от внешнего спроса.
Эти изменения носят долгосрочный характер, поэтому причин для возобновления устойчивого ослабления евро сейчас нет. Так что даже если курс рубля к доллару вернется на привычные уровни, евро будет оставаться по отношению к рублю непривычной дорогим.
Вторая волна?
Как бы ни относится к термину «вторая волна», рынки воспринимают нынешний рост заболеваемости COVID-19 именно так. Характер движений в разных классах активов в последнее время напоминал то, что мы видели после 8 марта, когда развал сделки ОПЕК+ не только запустил волну волатильности на рынках, но и оказал отрезвляющий эффект на инвесторов, дав понять, что COVID-19 – это серьезно.
Понятно, что сейчас размах движений далеко не такой серьезный и концентрированный по времени. Тем не менее, в сентябре была и коррекция на рынках акций, и ослабление валют развивающихся рынков, и снижение цен на нефть, и даже коррекция на рынке драгоценных металлов. Так что общее направление мысли на рынке примерно такое же, каким оно было в период острой фазы весенней коррекции.
Наблюдаемое сейчас увеличение заболеваемости COVID-19 в разных странах мира укладывается в ранее звучавшие прогнозы и соотносится с всплеском других ОРВИ. Но пока новый вирус не стал в один ряд с другими болезнями, сегодняшний всплеск не останется без внимания со стороны властей. Вероятно, новая волна ограничений будет не такой жесткой, как весной, но все равно скажется на экономике и фондовых рынках.
Это будет влиять на рынки как непосредственно, так и через изменение ожиданий действий центральных банков.
Выводы:
- Причин и поводов для ослабления рубля в последние месяцы было более чем достаточно, но все причины носят временный характер, поэтому в обозримой перспективе мы ожидаем укрепления рубля.
- Угадать точно, когда будет разворот почти невозможно, но судя по активности ЦБ РФ, текущий курс рубля уже привлекает его внимание, а рекомендациям инвестбанков говорят о том, что начинает меняться и отношение к нему крупных инвесторов.
- Источником риска для рубля, который может сохраняться в течение длительного времени является ситуация на развивающихся рынках. Если этим странам придется снова вводить жесткие ограничения, то, с учетом уже понесенных экономиками потерь, это может привести к усилению оттока инвесторов с развивающихся рынков. В этом случае рублю, как одной из валют ЕМ, будет крайне сложно избежать ослабления вне зависимости от состояния экономики РФ и госфинансов.
- Евро, скорее всего, будет оставаться дорогим по отношению к рублю.
Владимир Брагин, CFA
Директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики
https://t.me/alfawealth