Президент ФРС Джером Пауэлл не разочаровал ожиданий, и в ходе своего выступления 27 августа в Джексон Хол представил результаты обзора стратегии денежно-кредитной политики ФРС более полутора лет, который завершился некоторыми ее изменениями.
После пандемии COVID-19 ежегодный экономический симпозиум в Джексон-Хол, организованный Федеральной резервной системой Канзас-Сити, впервые проводился удаленно. Темой симпозиума в этом году была «Ориентация на десятилетие вперед: последствия для денежно-кредитной политики», и в нем были затронуты проблемы денежно-кредитной политики, связанные со слабым экономическим ростом в условиях низких процентных ставок, своевременность которых была подчеркнута пандемией COVID-19.
Во время двухдневного симпозиума многие известные экономисты представили свои взгляды, но главным событием стало выступление председателя ФРС Джерома Пауэлла. В своем выступлении он проинформировал о результатах завершенного обзора денежно-кредитной политики ФРС, который начался в 2019 году и стал ответом на вызовы долгосрочной низкой инфляции и снижения нейтральной процентной ставки. В рамках обзора ФРС искала ответы, среди прочего к вопросу о том, как эффективно стимулировать экономику во время следующей рецессии. Объявляя обзор в конце 2018 года, руководители ФРС, вероятно, не ожидали, что рецессия произойдет уже в 2020 году и, более того, она примет такие масштабы.
Средняя инфляция и нехватка рабочих мест
Средняя инфляция и дефицит занятости
Федеральная резервная система США проводит политику в рамках дуального мандата, включающего стремление поддерживать стабильность цен и максимальный уровень занятости. В 2012 году понятие стабильности цен было определено как инфляция измеряется годовым индексом цен потребительских расходов (англ. price index for personal энергопотреблением расходов, PCE), составляющий 2 процента. На практике это означало, что ФРС проводила денежно-кредитную политику на основе стратегии, очень близкой к целевой стратегии инфляции. В то же время цель, касающаяся занятости, не была количественно оценена из-за значительной роли структурных факторов в формировании ситуации на рынке труда.
Объявив о пересмотре своей стратегии, ФРС сохранила многие из ее существующих элементов, включая ее ориентацию на будущее, значительную роль коммуникации и отсутствие обоснования для количественной оценки цели, связанной с занятостью. При этом утверждалось, что инфляция на уровне 2%, это согласуется с двойным мандатом ФРС. В результате обзора были внесены две модификации.
Во-первых, с этого момента ФРС будет стремиться поддерживать среднюю инфляцию на уровне 2 процентов. Новое определение цели означает, что после периодов, когда инфляция будет постоянно формироваться ниже этого уровня, ФРС будет стремиться поддерживать инфляцию умеренно выше 2 процентов в течение некоторого времени. При этом не уточняется продолжительность периода, в течение которого усредненный уровень инфляции должен составить 2 процента.
Во-вторых, в своих решениях ФРС будет обращать внимание на нехватку занятости по отношению к ее максимальному уровню, а не на ее отклонения вверх или вниз от максимального уровня. Таким образом, ФРС будет стремиться обеспечить, чтобы выгоды от хорошей ситуации на рынке труда охватывали как можно более широкий спектр общества.
Изменение в понимании целевого показателя инфляции представляется значительным, поскольку оно подчеркивает отход от принципа, согласно которому денежно-кредитная политика не должна учитывать прошлые отклонения инфляции ниже целевого показателя в соответствии с подходом, называемым на английском языке как «пусть прошлое будет в прошлом», что можно понимать как «было в прошлом».
Стоит отметить, что принцип "было — миновало", однако, не соблюдался строго, и его применение зависело от того, угрожали ли отклонения инфляции от цели закреплением инфляционных ожиданий. Формирование инфляции ниже цели в со временем может привести к снижению инфляционных ожиданий, что влияет на более низкие номинальные процентные ставки, тем самым ограничивая пространство для смягчения денежно-кредитной политики в случае замедления или рецессии. Открытый отход от принципа "bygones are bygones" и объявление о стремлении сохранить инфляцию в среднем на 2 процента призван способствовать росту инфляционных ожиданий и их более устойчивому закреплению на уровне 2 процентов.
В то же время изменение подхода к ситуации на рынке труда, включая акцент на нехватке рабочих мест, подтверждает, что ФРС отмечает выплату кривой Филлипса, описывающей обратную связь между уровнем безработицы и инфляцией. Таким образом, в понимании ФРС низкий уровень безработицы не должен быть связан с риском растущего инфляционного давления.
Старые и новые проблемы
Изменения в стратегии денежно-кредитной политики ФРС являются результатом опыта периода глобального финансового кризиса 2007-2009 годов, а также проблем, связанных с пандемией COVID-19.
Наследием глобального финансового кризиса стала сохраняющаяся в американской экономике низкая инфляция. Несмотря на самое продолжительное в истории – потому что оно длилось более 10 лет – расширение, на протяжении большей части прошлого десятилетия инфляция в Соединенных Штатах становилась ниже 2 процентов. В связи с этим росли опасения по поводу эффективности денежно-кредитной политики США, в том числе по поводу появления дефляционных тенденций в случае негативных потрясений. В то же время благодаря длительному расширению наблюдается значительный рост занятости, а уровень безработицы снизился до исторически низких уровней. Это побудило многих экономистов сделать вывод о том, что наблюдаемая ранее обратная связь между инфляцией и безработицей (уже упомянутая так называемая кривая Филипса) ослабла, и хорошая ситуация на рынке труда больше не несет угрозы инфляционного давления.
Структурные изменения, такие как, например, старение населения, которые привели к снижению темпов роста потенциального продукта, привели к тому, что в Соединенных Штатах (как и во многих других развитых странах) также наблюдалось снижение так называемой нейтральной процентной ставки. Нейтральная процентная ставка, является ключевым понятием в денежно-кредитной политике, так как определяет уровень реальных процентных ставок, соответствующий макроэкономической равновесии, т. е. ситуации, в которой возникает полная занятость, на стабильной и умеренной инфляции.
Низкая инфляция в экономике США стала наследием мирового финансового кризиса. Несмотря на самый продолжительный рост в истории — более 10 лет — инфляция в Соединенных Штатах оставалась ниже 2 процентов на протяжении большей части последнего десятилетия. В результате усилились опасения по поводу эффективности денежно-кредитной политики США, включая появление дефляционных тенденций в случае негативных шоков. В то же время, благодаря длительному расширению, занятость значительно выросла, а уровень безработицы упал до исторически низкого уровня. Это побудило многих экономистов сделать вывод, что наблюдаемая ранее обратная зависимость между инфляцией и безработицей (уже упомянутая так называемая кривая Филипса) ослабла, и хорошая ситуация на рынке труда больше не несет в себе угрозы инфляционного давления.
Хорошей иллюстрацией вышеуказанных проблем является период после глобального финансового кризиса. В 2007 году, то есть незадолго до глобального финансового кризиса, ставка по федеральным фондам оставалась в диапазоне 5,25 — 5,50 процента. В ответ на кризис процентные ставки были снижены почти до нуля и удерживались на этом уровне почти до конца 2015 года. ставка ФРС оставалась в диапазоне 2,25 — 2,5 процента., то есть значительно ниже уровней, котировавшихся в предыдущие периоды экспансии.
Вспышка пандемии COVID-19 в начале этого года привела к снижению экономической активности и занятости в американской экономике в беспрецедентных масштабах и еще больше привела к снижению инфляции. ФРС снова снизила ставку федеральных средств до уровня, близкого к нулю, и значительно расширила спектр инструментов нетрадиционной денежно-кредитной политики.
Однако перспективы восстановления экономики остаются неопределенными, и возвращение рынка труда к ситуации до пандемии, безусловно, займет много времени. Тем более целесообразным стал поиск Федеральной резервной системой решений, которые усилят влияние денежно-кредитной политики на экономику.
Модификация стратегии далека от революции в денежно-кредитной политике
ФРС, как Первый Центральный банк, решила объявить стратегию по усредненной инфляции. Однако это изменение не является революцией для основ денежно-кредитной политики США, которая по-прежнему опирается на двойной мандат, включающий стабильность цен и максимальную занятость. Без изменений остался и целевой уровень инфляции в 2 процента.
Надеемся, связанные с измененной стратегией связаны, прежде всего, с ее потенциалом для убеждения финансовых рынков, предприятий и домашних хозяйств, что ФРС будет добиваться восстановления в американской экономике полной занятости и инфляции, совместимой с 2-процентным цель, что, в свою очередь, должен перевести на постоянное повышение инфляционных ожиданий до уровня в 2 процента. Кроме того, новое понимание цели инфляции может позволить Федеральной резервной системе дольше поддерживать адаптационную денежно-кредитную политику в период выхода из рецессии.
Сложно предсказать, поможет ли модифицированная стратегия ускорить восстановление экономики после пандемии и достичь желаемой ФРС инфляции на уровне 2% в долгосрочной перспективе. Решив пересмотреть целевой показатель инфляции, Федеральная резервная система вошла в неизвестную область, потому что стратегии компенсации до сих пор были предметом только теоретических размышлений экономистов. Мы должны подождать с оценками этого решения, поскольку только время покажет, были ли внесенные изменения подходящим средством решения проблем денежно-кредитной политики в Соединенных Штатах.