Как показывает Аргентина, инвесторам есть чего опасаться - своих менее предсказуемых собратьев.
Инвесторы из развивающихся стран могут разделять свои прохладные чувства. Для них известная видеоигра «Pac-Man» - это название стратегии «разделяй и властвуй», проводимой правительствами, стремящимися обмануть держателей облигаций.
Страх перед такой тактикой преследовал переговоры Аргентины о долге на 65 миллиардов долларов, которые в конечном итоге привели к соглашению.
Правительство, которое не может выплатить свои долги, обычно предлагает обменять свои облигации на новые на более мягких условиях. Согласно современным положениям о «коллективных действиях», он может сгруппировать любые серии облигаций, которые он хочет обменять, и принять участие в голосовании всех их держателей. Если подавляющее большинство соглашается на обмен, он становится обязательным для всех.
Это мешает нескольким наемным кредиторам безнаказанно пользоваться щедростью других, желая заключить более выгодную сделку, надеясь, что правительство заплатит им больше, как только оно заплатит остальным меньше.
Отсутствие таких положений позволило яркой группе противников преследовать Аргентину в течение почти 15 лет после ее дефолта в 2001 году. В какой-то момент хедж-фонду nml Capital удалось помешать Аргентине платить любым кредиторам до тех пор, пока он не выплатит им все. Юридический подвиг, который огорчил других держателей облигаций почти так же, как и правительство.
Кредиторы не всегда согласны друг с другом. Скупое меньшинство может противодействовать всем остальным. Аналогичным образом, податливое меньшинство, кто отчаянно нуждается в сделке может не разделять интересы труднее бланки большинства. Стратегия Pac-Man использует эту разницу.
На практике стратегия Pac-Man непроста. Прогнозировать количество голосов сложно. И Аргентине пришлось преодолеть второй порог, чтобы обменять свои новые облигации. Помимо получения большинства в две трети голосов, он должен был выиграть 50% акций каждой юридически отличимой облигации, включенной в своп. Если планка 50% не будет достигнута даже для одной серии облигаций, весь своп потерпит неудачу.
Чтобы преодолеть эту проблему, Аргентина предложила «изменить название». Она сделала бы предложение, подсчитала голоса, а затем, при необходимости, объявила бы некоторые облигации, не подлежащие обмену, в конце концов, позволила ему не принимать во внимание их голоса.
Кредиторы тут же возмутились, утверждая, что изменение статуса было закулисным и несправедливым.
Она просто интерпретировал термины в своих лучших интересах - что раньше делали с помощью brio более проблемные держатели облигаций, такие как nml Capital. Предложение правительства в этом году было «агрессивным, творческим и прямо отражено в документации», - говорит Анна Гелперн из Джорджтаунского университета. Вместо того чтобы жаловаться, кредиторам следовало сказать: «Вот дерьмо, вы прочитали договор лучше, чем я».
В конце концов, в изменении названия не было необходимости. Аргентина подсластила свое предложение настолько, чтобы привлечь на свою сторону кредиторов (и согласилась усложнить изменение назначения в будущем). В поисках компромисса правительство доказало то, что фанаты Pac-Man всегда знали: иногда вы можете удержать призрак от преследования на некоторое время, сделав шаг в его направлении.