SPO завершено. Риска новых размещений акций больше нет. Цена вчерашнего размещения Детского мира (ДМ) составила 112 руб./ао (ниже цены закрытия понедельника на 4%). В рамках процедуры ускоренного букбилдинга Система и РКИФ продали 185 млн акций (25%, включая 20% Системы). Сумма SPO - почти 21 млрд руб. против 334 млн руб. среднедневного объема за последний месяц. Два предыдущих SPO в ноябре 2019 г. (175 млн акций, или 24%) и июне 2020 г. (118 млн акций, 16%) прошли с дисконтами 6% и 4% к рынку по 91 и 93 руб./ао, соответственно. SPO оказывает краткосрочное давление на акцию даже с учетом ожиданий рынком данного размещения и на фоне генерации компанией значительного новостного потока: анонсирования новой стратегии и намерения не снижать дивиденды.
Новость позитивна для Системы: фокус на развитие Ozon в ретейле. Средства от SPO можно будет направить на общекорпоративные цели, погашение долговых обязательств и инвестиции в проекты, включая Ozon, являющийся во многом конкурентом и ДМ. Фактическое смещение фокуса Системы в области ретейла с ДМ на Ozon может быть связано с тем, что ДМ является более зрелой компанией и с тем, что Ozon развивает рынок eCommerce более «широким фронтом» SKUs, что может означать больший потенциал получения «экономии от масштаба» - важный фактор успеха в онлайн-сегменте.
100% free-float ДМ. Отсутствие стратега. Возрастающая роль менеджмента. Доля акций ДМ в свободном обращении без учета казначейских бумаг и менеджмента составит 100%. Отсутствие доминирующего акционера характерно для западных компаний, но не для России. АФК Система, десятилетиями формировавшая стратегию ДМ и активную дивидендную политику, вышла из капитала. Весной холдинг также пригласил экс-CEO ДМ Владимира Чирахова возглавить саму Систему. В 4К20 будет сформирован новый состав совета с доминированием независимых директоров, что может стать преимуществом ДМ. Роль менеджмента увеличится. Вопрос – удастся ли избежать завышенных оценок обоснованного потенциала экспансии.
Новая стратегия: онлайн, рынок товаров для животных, регионы, маркетплейс, экосистема, допуслуги. Новая стратегия развития до 2024 г. подразумевает развитие экосистемы на базе своего бренда. На наш взгляд, объявлен «крестовый поход» на рынок eCommerce. Компания планирует увеличить долю онлайн-продаж до 45% выручки в стратегии до 2024 г. (36% в 2К20). Логике данного развития подчинена экспансия посредством развития малого стандарта магазинов, включающего пункты выдачи товара, выход в малые региональные города, развитие маркетплейса для роста номенклатуры товаров. ДМ удвоит число магазинов, в том числе за счет 500 магазинов товаров для животных.
Экспансия приведет к росту рисков и капзатрат минимум в два раза в 2022 и 2024 гг. до 5-6 млрд руб. в год. Капзатраты в 2020 г. останутся на уровне 2,5 млрд руб. (vs 0,7 млрд руб. за 1П20.), что близко к уровню 2019 г. (3,5 млрд руб.) за вычетом 1 млрд руб. на постройку флагманского магазина. Даже несмотря на наличие сильного бренда, существует риск, что относительно узкая специализация на детских товарах не позволит окупить инвестиции в должной мере. Альтернативная, более осторожная модель, возможно, существует в виде операционного сотрудничества ретейлеров и ИТ-компаний.
Дивиденды FY20 в безопасности. Удвоение капзатрат придется лишь на 2022 и 2024 гг.: выплатам дивидендов за 2020 г. и, возможно, 2021 г. ничего не грозит. Компания планирует сохранить рекомендацию распределять в качестве дивидендов 100% чистой прибыли по РСБУ, которая снизилась на 13,8% г/г, до 1,3 млрд руб., в 1П20. Основной прибыльный период – 2П (на 3К19 пришлось 60% чистой прибыли FY19). Коэффициент чистого долга к EBITDA не должен превышать 2х (1,7х за 2К20). За 2019 г. дивиденды составят 100% чистой прибыли по РСБУ: 7,8 млрд руб., или 10,6 руб./ао (DY 9,5%). Менеджмент не видит угроз снижения дивидендов, не исключает buy-back как форму распределения капитала. Дивиденды, капитализация являются текущими KPI менеджмента.
2К20: онлайн поддержал выручку. Привлекательная норма доходности, несмотря на падение валовой прибыльности, и благодаря контролю над расходами. Выручка составила 28,8 млрд руб. (+2,9% г/г; -7% кв/кв), при этом продажи онлайн-сегмента выросли в 3,2 раза г/г, до 8,7 млрд руб. Like-for-like (lfl) продажи выросли на более скромные 1,1% г/г, рост замедлился с 4% г/г в 1К20, что подчеркивают важность онлайн-канала для компании. Негативным фактором стало снижение (-3,1 п.п. г/г) валовой маржи до 30,8% во 2К20 при росте +1,5 п.п. к/к относительно 1К20 на фоне изменения структуры продаж в пользу низкомаржинальных товаров и промоакций. Контроль над расходами, рост онлайн-продаж привели к тому, что доля SG&A в выручке во втором квартале 2020 г. снизилась (-3,1 п.п. г/г; -3,5 п.п. к/к) до 18,5%. В результате норма скорректированной EBITDA составила 12,3% относительно 7,3% в 1К20 и 12,4% – во 2К19.
Восстановление продаж 3К20 и положительный прогноз по рентабельности на FY20. Выручка ДМ падала лишь в апреле: -20% г/г vs +7% г/г в мае, 22% г/г в июне, 14% г/г в июле и 15% г/г в августе (продажи через онлайн-формат выросли в 2,6 раза г/г). Согласно прогнозам ДМ, сохранится двузначный уровень рентабельности EBITDA в 2020 г. (по итогам 2019 г. EBITDA маржа составила 11%).
Эволюция структуры акционеров
На мой взгляд, логика нескольких SPO ДМ во многом была продиктована потребностями Системы в погашении долга, который на конец марта составил 207,8 млрд руб. и необходимостью инвестиций в развитие ее актива Ozon, который во многом конкурирует с ДМ.
В результате проведения последнего SPO компания лишилась исторически контролирующего акционера в лице АФК Система. В России большинство ритейлеров контролируется мажоритарными акционерами, тогда как на Западе является обычной практикой, когда в свободном обращении находится большинство акций компании. В результате потенциального SPO доля free-float ДМ составила 100%.
