Статья о том, как предпринимателям выбрать верную стратегию при привлечении новых раундов инвестиций. Спойлер: не всегда полезно привлекать раунды!
Предприниматели часто совершают ошибку, которая может стоить им бизнеса. Погнавшись за деньгами, они отдают контроль над компанией инвестору на слишком ранней стадии. Подробно об этом в своей колонке на «Ведомостях» рассказывал директор Акселератор ФРИИ Дмитрий Калаев. На самом деле проблема шире: на какой стадии нужно отдать контроль, поможет ли это повысить капитализацию, какая стратегия выигрышная — сидеть в стартапе до конца или продать его на определенной стадии. Но статистика знает ответы на эти вопросы!
Мы перевели для вас статью Джерона Пола из компании Capshare. Аналитик этой компании проанализировать раунды инвестиций более 5000 компаний и сделали несколько интересных и важных выводов:
- Среднее значение размывания капитала на каждой стадии очень предсказуемо;
- При выходе из бизнеса основатели часто имеют намного меньше, чем думают;
- Звездные и обычные компании имеют совершенно разные суммы выплат;
- Поздние раунды не всегда увеличивают доход основателей.
Да, статья 2016 года, но статистические данные с тех пор изменились не сильно. Надеемся, они помогут вам выбрать правильную стратегию при привлечении новых раундов. Передаем слово Джерону Полу.
Для начала небольшая аналогия из мира искусственного интеллекта... Недавно я прочитал отличную книгу Педро Домингоса по машинному обучению Верховный алгоритм. В ней Педро описывает алгоритм, который может стать одним из самых эффективных обучающих алгоритмов за всю историю.
Допустим, вы хотите написать код, чтобы находить цифровые изображения собаки. Оказывается, практически невозможно написать программу с деревом решений, которая смогла бы точно определять собаку. Каждое придуманное вами правило (четыре ноги, вытянутая морда, хвост) имеет исключение или подходит и для других животных.
Лучшие программисты часто бывают лентяями. Поэтому они нашли ленивый подход к решению этой проблемы. Они подобрали наиболее похожие изображения в своей базе данных и сравнивали с ними целевое изображение.
Если наиболее похожие изображения содержат собаку, то и целевое изображение должно содержать собаку. Это называется алгоритм k-ближайших соседей (k-nearest neighbors algorithm) для обучения по аналогии.
Что общего имеет эта история о машинном обучении с таблицами капитализации и стартапами?
Наша цель при составлении статистического отчета Capshare по собственному капиталу частных компаний за 2016 год заключалась в том, чтобы предоставить статистические данные и помочь руководителям стартапов увидеть аналогии, шаблоны и общие черты в схожих стартапах.
С помощью этих данных и данных, которые мы опубликуем в будущем, вы сможете выявить компании, наиболее похожие на вашу, и учиться по аналогии.
Вывод №1: среднее значение размывания капитала на каждой стадии очень предсказуемо
Никто не будет спорить, что создание собственного капитала — одна из самых главных причин для создания компании. По определению, основатели владеют 100% компании. Но потом их доля уменьшается. Это понятие называется размывание капитала.
Компании часто беспокоятся о влиянии размывания на разные группы: на всех акционеров, сотрудников (в противовес инвесторам) и основателей. Как быстро происходит размывание капитала и какой самый большой показатель конечной стоимости акций типичного акционера (включая основателей).
Известный венчурный капиталист Фред Уилсон написал в статье 2009 года, что размывание капитала основателей — «...тема, близкая душе предпринимателя, возможно, самая любимая его тема». В этой же статье Фред излагает следующие наблюдения:
Основатели, которые «пройдут до конца» в процессе создания долговременной и устойчивой/прибыльной компании (в отличие от раннего выхода из бизнеса), обычно сталкиваются с наибольшим размыванием капитала. По моему опыту, обычно требуется три или четыре раунда инвестиций в собственный капитал для финансирования бизнеса и 20-25% от стоимости компании для привлечения и удержания команды управленцев. Как правило, основателям после этого остается 10–20% бизнеса. Распределение капитала при доле основателей 20% обычно таково: 20–25% команде управленцев, 20% основателям и 55–60% инвесторам (от ангелов до венчурных инвесторов последнего раунда).
Фред и другие авторы указывают на значительные ограничения в рамках этого универсального правила. Самый большой недостаток в том, что размывание капитала основателей существенно меняется в зависимости от стадии, на которой они выходят из бизнеса.
Некоторые владельцы продают свои компании на посевной стадии, другие — после серии F. Иными словами, не ясно, сколько останется основателям, если они «дойдут до конца».
Наш анализ показывает, что оценка Фреда оказалась верной для компаний на стадии D и выше. Но мы также собрали данные для всех более ранних стадий.
Для сбора этих данных мы сделали упрощающее предположение. Мы допустили, что основателям принадлежит 100% обычных акций и акций ограниченного обращения в проанализированных нами таблицах капитализации. На основе этого мы составили кривую размывания:
Мы также рассмотрели владение непривилегированными акциями. Сюда относится как капитал основателей, так и не основателей. Если из 100% вычесть эти цифры, получится отличная оценка объемов собственности инвесторов.
Поэтому если компанию продают примерно в районе раунда D, можно ожидать следующей картины:
- Собственность основателей: 11-17%
- Других сотрудников: 17-21%
- Инвесторов: 66-68%
Эти цифры совпадают с оценками Фреда.
Основатели и сотрудники могут получить намного больше, но только если они выйдут из бизнеса до серии D.
Оказывается, наши предположения почти идеально вписались в показания этих графиков.
На основе этих данных мы вывели формулу, которую назвали формулой собственности сотрудников:
Y = -0,378 * ln(X) + 1,
где Y — полностью размытая собственность сотрудников и основателей в таблице капитализации, а
X — количество раундов инвестиций в компанию.
Эту формулу можно использовать, чтобы предсказать среднюю общую стоимость собственности сотрудников любого стартапа или оценить свою собственную. Так, если вы привлекли два раунда инвестиций, собственность сотрудников у вас должна быть около 73%.
Вывод №2: при выходе из бизнеса основатели часто имеют намного меньше, чем думают
Многие основатели думают, что в момент, когда они захотят продать свою компанию, им будет принадлежать где-то 40–50% ее капитала. В реальности эта сумма намного меньше.
Отчасти это вызвано тем, что стартапам требуется много времени для выхода из бизнеса. Национальная ассоциация венчурного капитала (NVCA) выпустила средневзвешенный анализ выхода компаний, который учитывает количество IPO, поглощений и слияний для типичных компаний, получивших венчурные инвестиции. График ниже отражает средневзвешенное время до выхода для стартапов, которые выходили из бизнеса в соответствующем году.
В 2014 году среднее время составляло почти 7 лет, и линия тренда указывает, что это время увеличивается.
Если предположить, что типичная компания привлекает за этот период 4–5 раундов инвестиций, сотрудники (включая основателей) будут иметь в собственности 40-47,6%.
Учитывая допущения из предыдущего раздела о разделении капитала между основателями и другими сотрудниками, основателям при выходе из бизнеса достанется 16–21% от их компании.
То есть если основателей трое, каждый из них при выходе получит только 5–7% от компании. Это намного меньше, чем многие ожидают.
Вывод №3: звездные и обычные компании имеют совершенно разные суммы выплат
В вышеприведенных графиках среднее арифметическое и медианное значения не всегда совпадают. Обычно среднее значение собственности сотрудников выше, чем медианное значение собственности на более поздних стадиях.
Это указывает на то, что есть несколько компаний, где сотрудники владеют большей долей, чем в большинстве других компаний. Это увеличивает среднее арифметическое значение.
График оценки компаний ниже наглядно это демонстрирует. Мы обнаружили группу «типичных» или «медианных» компаний и группу «выдающихся» или «звездных» компаний.
Например, если рассматривать данные об оценке компаний на любой стадии, расклад будет следующим.
Это означает, что хотя многие компании имеют скромную стоимость, есть длинный «хвост» компаний со значительно более высокой стоимостью.
Разница доинвестиционной стоимости между «обычной» и «звездной» группами на стадии D достигает 144 млн долларов. Разница начинается уже на посевной стадии и сохраняется на всех стадиях.
Эти данные подтверждают распространенное убеждение — относительно небольшой процент компаний имеет наивысшие показатели стоимости. Большинство компаний получают значительно более низкие оценки, чем компании-лидеры.
Оценка в миллиард долларов — чрезвычайно редкое явление для стартапа, поэтому-то их и называют «единорогами».
Эти компании имеют намного более радужные перспективы каскадных показателей для сотрудников. Что такое каскадный анализ? Это расчет выплат по всем классам ценных бумаг и всем акционерам от нуля до бесконечности с учетом следующих факторов:
- Предпочтения по ликвидации
- Права участия и капитализация
- Конверсионные права
- Кумулятивные дивиденды
- Дивиденды, выплачиваемые в неденежной форме
- Опционы и варранты
На основе этого анализа вы можете рассчитать выплаты всем акционерам при любой гипотетической стоимости в момент выхода из бизнеса.
Чтобы получить эти каскадные данные, мы рассчитали среднюю выплату на сотрудника в случае, если компания продается по последней постинвестиционной стоимости.
Медианные каскадные значения выплат на одного сотрудника колеблются в районе 130–190 тысяч долларов. Средние каскадные значения выплат на одного сотрудника в 2–5 раз больше.
Не забывайте, что цифры на одного сотрудника включают в себя и суммы, причитающиеся основателям. Поэтому суммы, полагающиеся прочим сотрудникам (не основателям), могут быть значительно меньше. Можно предположить, что выплаты этим сотрудникам составят около 50% от указанных выше сумм.
Что это значит на практике? Если вы сотрудник среднего звена в относительно неизвестном (но более-менее успешном) стартапе, ваш капитал составит примерно 65–95 тысяч долларов, если компания выйдет из бизнеса по последним оценкам стоимости.
Напротив, если вы сотрудник среднего звена в компании типа Airbnb, ваш капитал может составить примерно 130–500 тысяч долларов.
Вывод №4: поздние раунды не всегда увеличивают доход основателей
Бывший профессор Гарвардской школы бизнеса недавно опубликовал исследование, как контроль со стороны основателей влияет на стоимость стартапа.
Он обнаружил, что оценки компаний, которые контролируют основатели, на 17–44% ниже, чем оценки компаний, которые контролируют не основатели.
Это наводит на мысль, что передача контроля над компанией другим лицам — ключ к увеличению стоимости компании.
Возможно, здесь простая корреляция без какой-либо причинно-следственной связи.
Наше исследование показывает, что обычно основатели не могут удержать контроль над своей компанией после финансирования стадии А. График ниже показывает, что, как правило, основателям принадлежит только 45% компании на стадии А.
Если это простая корреляция, становится вполне очевидно, почему компании, которые контролируют не основатели, стоят меньше: они просто не сумели привлечь финансирование после стадии А.
Но независимо от этого основателям следует больше беспокоиться о личных доходах, чем об общей оценке компании.
Оценка — только один из трех факторов, которые влияют на личные доходы основателей. Два других — это процент владения и предпочтения по ликвидации.
Наше исследование показывает, что доходы основателей весьма высоки, если речь идет о «звездной» компании, и намного ниже ожидаемого, если это «медианная» компания.
В нашем анализе акции основателей (как группы) стоили только 6,52 млн долларов в «медианной» компании против 52,45 млн долларов в средней компании.
Если в компании 2–3 основателя, доходы каждого могут быть намного ниже. Другими словами, на стадии D и позднее основатели «звездных» компаний неприлично богаты, а в более типичных стартапах едва набирают миллион долларов.
Также обратите внимание на рост стоимости для среднего графика по сравнению с медианным. Он свидетельствует, что для тех, кто относится к «звездной» группе, привлечь дополнительные раунды финансирования очень легко. Экономические выгоды огромны.
Помимо хорошо известных положительных сторон, привлечение венчурного капитала имеет несколько потенциально негативных аспектов, в том числе:
- Увеличение предпочтений по ликвидации
- Усиление внешней мотивации к росту
- Ориентация на рост, а не прибыльность (увеличение риска)
- Потеря контроля
- Культурные изменения
Более подробно мы рассмотрели эти вопросы в наших статьях, посвященных мифам о SaaS и перечню условий финансирования.
Если ваша компания относится к категории «медианных», часто с экономической точки зрения имеет смысл и дальше привлекать венчурный капитал. Но не всегда. Привлечение все большего количества венчурного капитала снижает экономические выгоды.
Как показывает наше исследование, следует хорошенько просчитать, окупят ли все ваши потери дополнительные полмиллиона-миллион долларов каскадной стоимости.