Коррекция в металлургическом секторе – возможность для покупки акций

Помощник президента предлагает повысить налоги на $7.5 млрд. В письме к Владимиру Путину экономический советник Андрей Белоусов предложил повысить бюджетные поступления от горно-металлургического сектора на сумму до 500 млрд рублей ($8 млрд) исходя из прибыли компаний за 2017 год.

Металлургический сектор – золотое дно. Компании сектора имеют низкий долг и предлагают высокие дивиденды (доходность часто выше 10%), а также практикуют разумный подход к капзатратам, и поэтому внимание правительства полностью понятно. Тем не менее, отрасль является очень цикличной, и текущие высокие уровни рентабельности не будут длиться вечно, на наш взгляд.

Самые уязвимые – компании с самой высокой рентабельностью: Полюс (рентабельность EBITDA 59%), Уралкалий (48%), АЛРОСА (47%) и Норникель (44%). Новые налоги нацелены на компании с рентабельностью EBITDA свыше 22%, которая соответствует среднему уровню в нефтегазовом секторе по состоянию на 2017 год.

Сектор может потерять свыше $40 млрд рыночной капитализации: снижение EBITDA из-за налогов скажется на EV (если брать в расчет мультипликатор EV/EBITDA), и, соответственно, на капитализациях компаний. Более того, возможен двойной негативный эффект, поскольку рост долговой нагрузки EV/EBITDA (из-за падения знаменателя) скорее всего приведет к снижению мультипликаторов оценки.

Могут быть задеты планы капзатрат: инициатива негативно повлияет на существующие инвестиционные планы – это особенно актуально для Норникеля (потенциальные капзатраты СП с Русской платиной составят $4-5 млрд), Полюса (Сухой Лог – $2-2.5 млрд) и АЛРОСА (восстановление рудника Мир может стоить около $1 млрд). В целом, сокращение инвестиций негативно для российского ВВП.

Операционная эффективность также может упасть. На наш взгляд, если все сверхдоходы будут изыматься через налоги, это может отбить у компаний стремление к повышению операционной эффективности и рентабельности. Российские горно-металлургические компании являются одними из самых эффективных в мире, что частично объясняется обесцениванием рубля.

Снижение котировок – возможность для покупки. Мы считаем, что такие строгие налоговые меры вряд ли будут реализованы, хотя некоторые незначительные изменения (например, как было с налогом на добычу полезных ископаемых) возможны. Мы рекомендуем рассматривать текущую слабость горно-металлургического сектора как возможность для покупки. АЛРОСА, Норникель и Северсталь – наши фавориты.

Рис. 1. Рентабельность EBITDA 2017 секторов металлургии и удобрений*, %

Рис. 2. Налог 2017 из расчета рентабельности 22%*, млрд руб.

Рис. 3. Изменение капитализации секторов металлургии и удобрений*, $ млрд

Рис. 4. Изменение капитализации секторов металлургии и удобрений*, $ млрд

Рис. 5. Программы капзатрат в 2018-19*, $ млн

Рис. 6. Волатильность рентабельности EBITDA, %

Рис. 7. Сравнительные мультипликаторы

Андрей Лобазов, старший аналитик по металлургическому сектору «АТОН».

Подписывайтесь на наш канал! Здесь аналитики, управляющие и трейдеры компании «АТОН» делятся своими инвестиционными идеями и мнением относительно важных новостей.

Также читайте нас в Telegram!