На рынке ценных бумаг существует несколько категорий инструментов. Во-первых, это облигации федерального займа (ОФЗ) и их корпоративные аналоги — корпоративные бонды. Корпоративные бонды — это долговые ценные бумаги, которые компании выпускают для привлечения капитала. Во-вторых, это акции.
А есть мир «структурок» — продуктов на стыке облигаций и деривативов. Деривативы — это финансовые инструменты, стоимость которых зависит от цены базового актива. В качестве таких активов могут выступать ценные бумаги, валюта, биржевые товары или процентные ставки. У «структурок» длинные юридические документы, длиннее рекламной презентации, а их риски больше напоминают опционы, чем привычные купонные выплаты по ОФЗ.
И тут начинается любимая игра российского инвестора: всё, что звучит похоже, считается одним и тем же. Структурные облигации (СО), облигации со структурным доходом (ОСД) — да какая разница, «главное посчитать доходность в Excel». Разница, к сожалению, вовсе не академическая.
Структурная облигация: правовая природа и особенности. С принятием поправок в закон «О рынке ценных бумаг» в 2018 году в законодательстве появилось новое понятие — структурная облигация. По сути, это облигация, чьи выплаты привязаны к заранее определённым событиям: динамике индекса, изменениям валютных курсов, поведению корзины акций, ценам на товары или другим экзотическим условиям. Ключевые особенности по закону и разъяснениям ЦБ РФ:
- Эмитентами СО могут быть только банки, профучастники (брокеры, дилеры) и специализированные финансовые общества (СФО).
- Покупать СО вправе только квалифицированные инвесторы, если ЦБ не сделает специальных послаблений.
- Выплаты по СО, включая погашение, зависят от набора событий из перечня в законе о рынке ценных бумаг (например, достижение базовым активом определённого уровня, наступление «барьера» и т.д.).
И самая неприятная деталь: структурная облигация не обязана возвращать вам 100% номинала. При неблагоприятном сценарии вы получите обратно меньше — иногда сильно меньше, а иногда «почти всё», но с ощущением, что проще было купить обычный индекс на Мосбирже.
Дальше на сцену выходит термин «облигации со структурным доходом» (ОСД). Центральный банк и НАУФОР используют его для обозначения бумаг, доход по которым зависит от сложной формулы. Однако важно отметить:
- Эмитент обязан вернуть номинальную стоимость при погашении, за исключением случаев дефолта.
- Структурность относится только к доходу (купону или дополнительному платежу), а не к возврату основной суммы.
С юридической точки зрения, сейчас это уже не отдельный вид финансового инструмента, а скорее «маркетинговая корзина» под видом обычных облигаций. В этой конструкции:
- Защищённость капитала по номиналу остаётся классической;
- Купон может зависеть от динамики различных показателей: индексов, валют, цен на нефть, акций и других.
- Из этого следует важная логическая цепочка:
- Структурные облигации (СО) — это законодательно определённый инструмент, который может предусматривать урезание номинала.
- Облигации со структурным доходом (ОСД) — это маркетинговое название для облигаций, где доход может меняться, но номинал обещают вернуть.
Эти два продукта представляют собой разные миры риска, даже если в рекламе их называют одним общим словом — «структурка».
Разделение по эмитентам и инвесторам тоже не случайно:
- СО: выпускать могут только банки, брокеры, дилеры и СФО, а покупать — в общем случае только квалифицированные инвесторы. ЦБ прямо указывает на повышенный риск, сложность и необходимость профквалификации;
- ОСД: формально могут выпускать более широкий круг эмитентов (включая «обычные» компании, если структура укладывается в текущие нормы) и ориентируются на неквалифицированных инвесторов, но с обязательным тестированием (тот самый тест в приложении брокера, где «правильные ответы — в один клик»).
ЦБ в последние годы последовательно ужесточает требования к доступу неквалифицированным инверторам (неквалы) к сложным продуктам: вводит тесты, ограничения по доле портфеля, подробно расписывает риски в информационных материалах.
Параллельно регулятор очень аккуратно — как взрослый, объясняющий подростку, что энергетики вредны — пишет в отчётах, что реальная доходность структурных облигаций за 2022–2024 годы нередко ниже, чем у простых ОФЗ и корпоративных бондов, а для многих инвесторов — ещё и отрицательная с поправкой на инфляцию.
Если открыть аналитические обзоры и отчёты ЦБ, картинка получается совсем не рекламная:
- по данным регулятора, за несколько лет объём рынка структурных облигаций вырос в разы — бум приходился на продукты крупных банков (Сбер, ВТБ, Альфа) для розницы;
- при этом средневзвешенная доходность по ряду выпусков составляла около 3–6% годовых.
- Многие продуктовые линейки с базой на валютные пары и сложные индексы показали наихудшие результаты, особенно на волатильном рынке.
По сути инвестору часто продают не «супердоходный гибрид», а сложный инструмент с ограниченным потенциалом роста и вполне реальным потенциалом убытка, который ещё и сильно проигрывает по доходности простым решениям вроде ОФЗ или широкого фондового индекса.
Из учебников по рынку ценных бумаг мы знаем, что любая такая конструкция — это, по сути, облигация плюс опцион.
- Часть структуры — это «классическая» облигационная составляющая (фиксированный доход и возврат части капитала).
- Вторая часть — встроенный дериватив на индекс, акцию, валюту, товар, который либо добавляет доход, либо забирает часть капитала при неблагоприятном сценарии.
Если бы это честно так и называлось в интерфейсе брокера («пакет: облигация + проданный опцион»), количество спонтанных покупок заметно снизилось бы. Но это неточно.
Что может быть плюсом (если всё сделано честно и прозрачно):
- Возможность получить повышенный купон по сравнению с классическими облигациями при условии, что базовый актив ведёт себя в пределах заданного коридора.
- Гибкая настройка профиля доход/риск: досрочное погашение при достижении барьера, участие в росте индекса, защита части капитала и т.п.
- Для квалифицированных инвесторов — возможность реализовать специфические стратегии (хедж, выражение мнения по конкретному активу) в удобной юридической форме облигации.
Минусы, о которых рекламные буклеты обычно шепчут:
- Неполная защита капитала у СО: при наступлении триггера вы можете получить обратно 70–80% номинала, а иногда и меньше.
- Сложность оценки: розничный инвестор часто не может адекватно просчитать диаграмму прибыли и убытков и зависимость выплаты от траектории базового актива.
- Низкая реальная доходность: статистика последних лет показывает, что большая часть структурных выпусков для розницы давала доходность ниже рынка при сопоставимом сроке и порой существенно выше риске.
- Риск эмитента: даже при «защищённом номинале» вы всё равно зависите от финансового здоровья банка/эмитента; дефолт — и вся красота формул превращается в разбор с организатором и возможную реструктуризацию.
В учебниках это каждый раз заканчивается моралью: если инструмент выглядит слишком сложным относительно обещаемой доходности, значит, где‑то внутри спрятаны риски, которые вы пока не видите.
С точки зрения конструкции российские структурные облигации во многом повторяют западные structured notes (структурная нота, иногда её называют биржевой нотой, структурированной нотой или ETN) и structured products (структурированный продукт, сложный комплексный финансовый инструмент, финансовая стратегия, базирующаяся на более простых базовых финансовых инструментах): облигационная база плюс встроенный опцион или их комбинация.
Но есть нюансы:
- В ряде зарубежных юрисдикций регулирование давно и жёстко заточено под защиту розницы: строгие suitability‑требования (этический стандарт), KID‑документы (паспорта финансовых продуктов или услуг, которые сообщают клиенту об особенностях и рисках приобретаемых им продуктов или услуг) с честно нарисованными сценариями, развитая судебная практика.
- В России институт СО относительно молод (после закона № 75‑ФЗ), и регулятор местами догоняет реальность спустя несколько волн продаж, только после которых начинаются ужесточения и ограничения для неквалов.
- Зарубежные инвесторы в развитых юрисдикциях чаще оперируют через фонды, ETF и прозрачные деривативы; в России структурные облигации активно использовались банками как «массовый продукт» для розницы — с упором на слово «облигация», а не «структурный дериватив».
В результате российский розничный инвестор часто сталкивается не с «институциональной» версией сложного инструмента, а с продуктовыми линейками, созданными под продажи через отделения и мобильные приложения. А это совсем другой уровень мотивации при разработке структуры.
Если свести всё к одной простой мысли: структурная облигация — это не «облигация с бонусом», а аккуратно упакованный дериватив с ограниченной «вверх» доходностью и часто весьма живым риском «вниз». Облигация со структурным доходом — мягкая версия той же идеи с сохранением номинала, но и там формула не всегда работает в вашу пользу.