Одни аналитики считают Уоррена Баффета статистической аномалией, другие поражены его неповторимой проницательностью в выборе активов. В новом исследовании экономисты Нью-йоркского университета и управляющей компании AQR Capital Management определили важнейшие факторы успеха «оракула из Омахи».
Если бы можно было вернуться «назад» в 1976 год, какую бумагу стоило бы купить инвесторам? Для американцев ответ очевиден: лучшую доходность с учетом риска показывают не бумаги технологичного сектора, а акции конгломерата Berkshire Hathaway, возглавляемого Уорреном Баффетом. Berkshire превосходит результаты любого из взаимных фондов, проработавших весь этот срок, пишет журнал The Economist, обобщая выводы недавнего анализа стратегий Баффета.
Авторы нового исследования прежде всего оценивают активы с точки зрения так называемой «беты» — «чувствительности» к движениям рынка. Если акции растут или снижаются быстрее рынка (например, прибавляют 10%, когда фондовый индекс повышается на 5%), то это бумаги с «высокой бетой», если наоборот, тогда «с низкой бетой». Инвесторы требуют большей доходности за инвестирование в волатильные и рискованные активы.
Проблема модели в том, что в долгосрочном периоде в реальности все оказалось иначе. Бумаги с низкой бетой с учетом риска продемонстрировали лучшие результаты, чем альтернативы с высокой бетой. По мысли авторов исследования, в теории возможно использовать эту особенность, покупая низкую бету и повышая доходность за счет использования заемного капитала и эффекта финансового рычага.
Но эта «аномалия» возможна только потому, что большинство инвесторов не применяют такую стратегию. Для пенсионных и взаимных фондов существуют ограничения на заимствования, поэтому они действуют иначе и покупают бумаги с высокой бетой. Чаще портфель взаимного фонда отличается большей волатильностью, чем в среднем по рынку. Игнорируя бумаги с низкой бетой, рынок задает их относительно сниженную стоимость.
Баффет смог использовать эту аномалию. Он, как известно, покупал акции «качественных» компаний в не самые лучшие для них времена (например, Coca-Cola в 1980-ые после неудачи новой газировки New Coke или General Electric во время финансового кризиса 2008 года). Знаменитый инвестор также обходил технологичный и другие волатильные сектора.
Без заемного капитала доходности Баффета не были бы такими впечатляющими, отмечает The Economist. Благодаря «левериджу» компания существенно повысила норму возврата на собственные средства. Кроме того, была возможность привлекать заимствования достаточно дешево, поскольку в 1989 — 2009 годах долги компании оценивались как самые надежные — AAA.
Важную и часто не учитываемую составляющую привлеченного капитала Berkshire обеспечивал бизнес страхования и перестрахования, на его долю приходилось более трети финансовых ресурсов. Страховая компания получает премии в начальном периоде и производит выплаты по финансовым требованиям позднее, фактически заимствуя у страхователей. Это было бы очень дорого, если бы компания недооценивала стоимость рисков, которые на себя принимает. Но благодаря доходности страховых операций, для Berkshire привлеченный капитал из этого источника в среднем обходился в 2,2%, что более чем на три процентных пункта ниже средней стоимости краткосрочного финансирования для американского правительства.
Еще одно преимущество — стабильность источников финансирования. Благодаря их долгосрочному характеру в страховании Баффет был защищен в сложные периоды, когда акции в его портфеле отставали в динамике. По мнению авторов исследования, именно эти два фактора — низкая бета портфеля и привлеченное финансирование — во многом объясняют отличные результаты Баффета