Первой птичкой в гнезде АНАЛиза компаний станет компания "Татнефть" из Республики Татарстан. Причины прозаичны (спойлер) - апсайд в Татнефти вижу я...
Надеюсь, что постоянная рубрика "Именная неофициальная песня компании"
Общие данные о компании
- Тикер: TATN
- Биржа: Московская
- Отрасль: Нефть и газ
- Рыночная капитализация: 1,1-1,2 трлн руб.
- Кол-во акций в обращении: 2,3 млрд шт
- Цена 1 акции на момент составления анализа и расчетов: 490 руб.
- Собственники: на треть - Республика Татарстан, на четверть - Ситибанк, еще на треть - Связьхиминвест (возможно, вы уже догадались, кто там может быть).
- Наличие в личном портфеле по РФ: Да.
- Фактическая и планируемая доли: Факт - 4,1% на 19 тикеров. План - 6-6,5%. В ближайшее время увеличу имеющееся кол-во на треть.
Здесь и далее использованы данные Годового отчета компании за 2020 г.
Направления деятельности
Добыча, переработка и реализация нефти и попутного нефтяного газа
Если смотреть на прошлые периоды - стабильно, четко, мощно за исключением 2020 г. по причине COVID-19. Трейдинг на уровне 20-22 млн т в год, добыча - 28-29 млн тонн. При этом переработка нефти и, как следствие, производство нефтепродуктов заметно увеличилось с 9,3 млн т в 2016 г. до 11,5 млн т в 2020 г. (CAGR = 4,3%), что связано с ростом и вводом мощностей на НПЗ ТАНЕКО, на который ПАО тратило большую часть усилий и ресурсов в последнее время.
Забегу вперед и скажу, что примерно аналогичный CAGR у выручки компании за тот же период, что как бы намекает...
Долю рынка стабильно держат на уровне 5%. Скучно, стабильно, рентабельно.
НПЗ ТАНЕКО - жемчужина ПАО "Татнефть". Та бизнес-единица, которая поможет развиваться всей компании во всех перспективных направлениях.
Недавно Президент РТ и ГД ПАО "Татнефть" заявляли о стратегии постепенного снижения доли продажи сырой нефти и переход на стратегию добавленной стоимости от реализации нефтепродуктов и продуктов нефтегазохимии (шины, пластики, каучуки и пр.). Поэтому те инвестиции в НПЗ, которые делались ранее, понятны.
Нефтегазохимический комплекс
Представлен компанией Тольяттикаучук (Угадайте что делают? Верно, каучуки разных видов, а также изопрены и бутадиены). Нельзя сказать, что сильно влияет на капитализацию и добавленную стоимость в компании в настоящий момент.
В июне 2021 г. был приобретен завод "Экопэт", производящий полиэтиленрефталат (ПЭТФ). По-простому, из него делают всякие упаковки для кетчупа Heinz, майонезов, а также бутылки и пр. пластиковые похожие штуки.
Буквально сегодня сообщили, что было принято решение построить завод по производству терефталевой кислоты (ТФК), данная кислота является сырьем для производства ПЭТФ.
Зачем строят? Насколько я понимаю, большая часть сырья едет из Китая за валютные контракты, логистическое плечо сжирает значительную часть маржи, а хэджирование в контрактах не перекрывает проблем реализации на внутреннем рынке за рубли. Такие дела.
Считаю нефтегазохимический комплекс основным драйвером стоимости ПАО "Татнефть" в ближайшие годы и на десятилетия вперед.
Данный аргумент политически подкрепляется данной новостью (обратите внимание на дату релиза), а также недавней сделкой ТАИФ-СИБУР. Часть нефтегазохимического рынка Республика Татарстан в лице ПАО "Татнефть" оставит на себе. Отмечу, что в сделке ТАИФ-СИБУР в периметр сделки не входит НПЗ ТАИФа. Хммммм...
Производство шин
Представлено брендами KAMA TYRES и Viatti. Планируется расширение по объемам производства и продаж в натуральном выражении.
Тут 50/50.
Из плюсов - строительство шинного завода в Казахстане на 3 млн шин в год (всего за 2020 г. произвели 10,9 млн шин, реализовали 12 млн шин). ТАкже хотят расширять номенклатуру на квадроциклы, мотоциклы и картинги (рынки не очень большие сами по себе).
В качестве рисков можно отметить более крутые пропиаренные зарубежные бренды, а также развитие автомобильной отрасли РФ в целом.
Если компания активно будет участвовать в маркетинге своей шинной продукции, а продукция у нее вполне конкурентоспособная - есть шанс на кратный рост направления.
Сеть АЗС
Представлена 708 АЗС на территории РФ, 111 АЗС - за границей. Для сравнения берем компанию с частным нефтегазовым капиталом: у ЛУКОЙЛА 2 474 АЗС в РФ, за границей - 2 531 АЗС. Есть куда расти Татнефти, это точно.
Реализация нефтепродуктов через сеть АЗС выросла с 2,6 тыс. т в 2016 г. до 5,1 тыс. т в 2020 г. Шикарная динамика, понятно даже без CAGRов-темпов приростов. Среднесуточная реализация выросла с 7,6 тонн / сутки до 10,2. Тоже всё ясно.
С НПЗ ТАНЕКО идет, мягко говоря, неплохой продукт (субъективно, по мнению многих, с кем общался из автомобилистов). Он ничем не хуже бензина основных конкурентов (ЛУКОЙЛ, Газпром нефть, Роснефть-ВР), где-то даже лучше. Просто об этом никто не знает, маркетинг слаб относительно конкурентов.
Сеть АЗС можно рассматривать как бизнес-направление, в котором, учитывая политическую составляющую, можно ожидать роста, но не кратного. :)
Банковская деятельность (Банковская Группа ЗЕНИТ)
Непрофильный бизнес для Группы. Банк является топ-40 по активам и топ-30 по капиталу, не считая всяких помоек типа Банка ТРАСТ и Национального клирингового центра.
При этом по итогам 2020 г. по показателю чистой прибыли Банк - третий с конца. Печаль-беда. Да, возможно там резервов вагон, не смотрел, но выглядит как расход и точка обнала. Скорее всего рано или поздно данного Банка не будет в структуре ПАО.
Машиностроение, нефтесервис и теплоэнергетика
По нефтесервису - недавняя сделка с Таграс-Холдинг по покупке ТНГ-Алгис (компания, связанная с бурением "под ключ") говорит о том, что данный сегмент будет развиваться аналогично нефтегазохимии. ПАО постарается забрать часть рынка нефтесервиса. Это плюс при условии наличия техники и основных средств в хорошем состоянии.
Машиностроение в РФ тухлое, неконкурентоспособное от слова "совсем".
Машиностроение Татнефти представлено преимущественно Бугульминским механическим заводом и работает на Татнефть. Считаю, что стоит его рассматривать как теплоэнергетику - для внутренних нужд. Поэтому и каких-то рыночных суперисторий ждать не стоит, максимум - покупки компаний для дальнейшего внутреннего обслуживания, либо развитие имеющихся производств.
Композиционные материалы и прочие истории
Пока композиты Татнефти находятся в зародыше, выделяются смешные по меркам компании деньги на системы улавливания пыли на производстве, производство экстерьеров для КАМАЗа (Набережные Челны, Республика Татарстан, на всякий случай). По миллиардику-два рублей кладут каждый год.
Вся отрасль в целом зарождается. Но как фактор стоимости не стал бы на нее смотреть в текущих реалиях.
Под прочими историями идут всякие венчурные инициативы наподобие Tatneft VC. Три копейки по масштабам. Скорее всего, имиджевая история.
Финансовое положение
Сразу скажу, что сравнивать с конкурентами не буду, а буду просто смотреть на компанию. Да, я знаю, что лучше конечно сравнить, но лень, правда.
Тут все по красоте:
- долгов нет уже давно;
- про CAGR выручки говорил;
- рентабельность по EBITDA - 26-32% на горизонте 2015-2020 гг. как влитая сидит;
- 14% от выручки компания ежегодно инвестирует в капитальные фонды, что нехило;
- проблем с оборотным капиталом не наблюдается, также стабильно стабилен, ну вообще прям;
- дивиденды платили обычно роскошные (8-11% до налогов в последние годы), но в 2020 г. снизили почти вдвое, т.к. COVID-19, все дела. Учитывая структуру собственников, к большим выплатам на долгосроке вернутся.
Если посмотреть на структуру закупок и держать в голове последние сделки M&A - можно сформулировать, какие еще компании возможно купит ПАО "Татнефть" (кроме трубной продукции, совсем непрофиль).
Имхо, можно ожидать покупки бизнесов и развития сегментов, связанных с нефтепромысловым оборудованием (привет, ТНГ-Алгис), развитие машиностроительного блока, а также роста сегмента НГХК.
Да, добавлю про M&A-активность компании. Если верно помню (не выверял), у них было 1,5 сделки на протяжении последних 5 лет. Одна - докапитализация Банка ЗЕНИТ (эффективная доля - 71%) и покупка Тольяттикаучука. В остальном - сплошные вложения на НПЗ ТАНЕКО. Они постепенно завершаются в том масштабе, который был (недавно была сделка по созданию СП с венграми по производству резиномодифицированного битума).
Поэтому, имхо, рост стоимости не заставит себя ждать в т.ч. через сделки.
Оценка стоимости 1 акции
И тут оговорюсь: показывать все таблички не буду. По той же причине, что и финансовое положение.
Также скажу, что в случае выбора акций следует опираться прежде всего на понимание фундаментальных показателей развития бизнеса и стабильное финансовое положение. Оценка стоимости - творчество и субъективная история.
Как следствие, тратить много времени на оценку каждой компании, копаясь в выручке, операционных расходах, капитальных вложениях и методике списания объектов основных средств через / без амортизационной премии после ввода объектов в эксплуатацию (фух, написал) желания нет. И так всю профессиональную жизнь этим занимаюсь.
Оценка осуществлена методом дисконтированных денежных потоков (DCF @ WACC 14,6%), а также методом рынка капитала в рамках сравнительного подхода к оценке (Multiples).
DCF - сделан упрощенно, не погружаясь в ОПЕКи+, дележки части рынков РФ с СИБУРами, борьбу с Мишленами. Но подходил уж точно не слишком оптимистично. Заложил определенный рост в денежных потоках, а также премию за рост НГХК в доле выручки в будущем.
Вышло, что 1 акция стоит 590 руб. as-is basis, 675 руб. - с допущением в умеренном влиянии НГХК через какое-то время. Беру вторую в итоговое взвешивание.
Multiples - взял мультипликаторы EV / Выручка, EV / EBITDA, P / E, P / B (есть всякие мультипликаторы к добыче и пр., не хочется ковыряться, лень, вы и так всё поняли :)).
Путем нехитрых взвешиваний по мультипликаторам (без data mining), получилось, что если брать компании-аналоги из РФ (Роснефть, ЛУКОЙЛ, Газпром нефть, остальные - слабенькие), то акция Татнефти должна стоить в диапазоне от 422 до 478 руб. со средней в 450 руб.
Если считать по компаниям из нефтегаза по развивающимся рынкам в целом, то акция Татнефти должна стоить в диапазоне от 745 до 772 руб. со средней в 759 руб.
Но мы же с вами не знаем, что правда, согласны? Берем обе цифры в итоговое взвешивание подходов к оценке.
Взвешивание результатов
Когда мы получили итоги расчетов по доходному и сравнительному подходу, хорошо бы взвесить данные расчеты.
Так, субъективно ставлю веса:
- 50% DCF (доверяю расчету и концепции денежного потока на меру риска),
- 15% - мультипликаторам по аналогам из РФ (имхо, бред какой-то, три озвученные ранее конторы переоценены, т.к. более хайповые, чем Татнефть, да и ей меньше интересуются),
- и оставшиеся 35% - мультипликаторам по компаниям-аналогам развивающихся рынков (выборка больше - размер ошибки может быть и больше по сравнению с мультипликаторами from Russia, но и "размазывание" этой ошибки идет по всему массиву).
По итогу акция Татнефти оценивается в 671 руб., upside - 37%. Берем, товарищи!
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Лол.