Маловероятно, что найдется человек, готовый поспорить о негативном влиянии размытия капитала.
Венчурные фонды строго придерживаются политики, чтобы избежать "размытия" капитала. Топ-менеджмент часто жалуется на последствия размытия после каждого нового финансирования, и основатели прилагают усилия, чтобы максимизировать оценку компании перед каждым новым вливанием и избежать разводнения. Размытие капитала рассматривается как негативный фактор.
В то же время предприниматели стремятся привлечь больше капитала и заработать на этом максимальную сумму. Успех и прибыль ждут тех, кто сможет успешно использовать капитал. Здесь возникает путаница, так как чем выше прибыль, тем больше размытие, которого все стараются избежать.
Ошибочные представления о финансировании Большинство людей, связанных со стартапами, представляют размытие капитала как процент от продаваемой компании. Например, если ваш стартап привлекает $5 млн в серии А финансирования на предварительной оценке $20 млн (с учетом опционного пула), возникает размытие в размере 20%, и каждый владелец становится владельцем на 20% меньшей доли, чем до сделки. Это достаточно запутанно.
Однако, несмотря на то, что каждый владелец доли владеет на 20% меньшей долей, компания становится более ценной. Даже если принять во внимание, что оценка отражает объективную стоимость компании и учитывает предыдущие финансирования, каждый акционер теперь будет владеть определенной долей новых средств, отраженных в капитализации, которые ранее не входили в стоимость компании.
Давайте рассмотрим пример:
Итак, если у вас было 10% доли в компании, которая была оценена в $2 млн за день до финансирования, то на следующий день после финансирования вы будете владеть 8% компании, что все еще составляет $2 млн. С точки зрения денежной стоимости, которая является единственно значимой с экономической точки зрения, у вас будет такая же сумма капитала. Так где же размытие?
Я считаю, что в сфере стартапов последствия финансирования неправильно интерпретируются. Вместо размытия, любое финансирование в рамках нового раунда (с некоторыми исключениями, о которых я упомяну ниже) должно приводить к росту стоимости. Давайте рассмотрим наш пример в реальном контексте.
Если предыдущая оценка компании составляла $10 млн, и у вас было 10% доли, то перед посевным финансированием у вас было $1 млн. Благодаря новому финансированию в размере $5 млн после раунда А, при которой стоимость компании составляла $20 млн, ваша доля сократится до 8%, но фактическая стоимость вашей доли удвоится до $2 млн. Удивительно, не так ли?
Зачем владельцы компаний стоимостью в $1-2 млн обращают внимание на снижение своей доли на 2 процента? Гораздо лучше иметь меньшую долю в крупном бизнесе, чем большую долю в малом. Фактически, это просто торговая сделка с самим собой. Жаловаться на размытие капитала в этой ситуации совершенно бессмысленно. Владельцы должны радоваться росту стоимости компании с каждым новым раундом финансирования.
Если венчурные фонды покупают долю в компании, потому что они верят в ее долгосрочный рост и такая стратегия соответствует их подходу, то они обязаны это делать. Однако, если они делают это только для того, чтобы избежать размытия, то, по моему мнению, они не понимают смысла происходящего.
Ситуация, когда основатели стартапа получают больше опционов на акции из-за успешной торговли и потенциального роста, может привести к полному провалу. Аргументация о том, что они торгуются с остальными акционерами, потому что их доля удвоилась в стоимости по сравнению с остальными, является ошибочной математикой.
Настоящее размытие зависит от темпа расходов и роста стоимости.
Этот показатель измеряется финансовыми метриками, но на практике он имеет значение для ежедневной деятельности и выбора направления развития стартапа. Проще говоря, если рост превышает расходы, то нет размытия. Если расходы превышают рост капитала, то возникает размытие.
Другими словами, размытие происходит не из-за действий венчурных фондов, а потому, что вы тратите средства на ненужные вещи. Размытие происходит, потому что вы продолжаете расти неэффективным образом, чтобы не замедлять рост.
Каждое новое финансирование является точкой контроля, которая показывает реальное размытие или наращивание. Период между финансированиями, когда компания тратит средства на увеличение стоимости, является настоящим размытием или наращиванием капитала. Оценка компании возрастает с $10 млн до $20 млн благодаря действиям, которые приводят к росту стоимости компании и значительно превосходят затраты на ее создание.
Парадоксально переоцененное финансирование Однако, относительно создания стоимости, а не этапа финансирования, показатель расходов определяет увеличение или размытие доли. Но я признаю, что это уравнение не всегда справедливо, так как иногда стоимость задается рынком, и поэтому этапы финансирования играют главную роль в оценке проделанной работы.
То, что особенно трудно понять, заключается в том, что финансирование является недостаточно точным показателем создания стоимости.
В современной переоцененной венчурной индустрии мы видим необычные примеры финансирования на всех этапах развития стартапов. Каковы будут последствия для чрезмерно капитализированных и переоцененных компаний? Являются ли такие сделки явным показателем наращивания стоимости?
К сожалению, здесь много неопределенностей. Финансирования, о которых идет речь, "выстреливают", потому что они максимально размывают долю, и поэтому компания получает избыточный капитал. Однако мне кажется, что они нарушают экономическое уравнение для стартапов и обычно имеют противоположный результат.
Представьте, что тот же стартап, который должен был привлечь $5 млн на оценке в $20 млн, теперь может привлечь $20 млн на оценке в $80 млн.
Такой тип сделки может показаться безумным для тех, кто не сталкивался с ним ранее, но мы встречались с подобными ситуациями много раз. Сначала может показаться, что компания достигла больших результатов. Человек, ранее владевший 10%, теперь владеет только 8%, но стоимость его доли, кажется, выросла с $1 млн до $8 млн. Это повод для праздника! На примере 20-процентного размытия компания увеличила свой капитал в 4 раза, а стоимость ее акций после последнего раунда выросла в 8 раз. Однако нужно мыслить в долгосрочной перспективе, и это может привести к неочевидным решениям.
Обычно размытие происходит не из-за сделок, а из-за расходования средств, поэтому крупные финансирования могут сильно размывать компанию. Как я уже упоминал ранее, такие финансирования оказывают давление на компанию, стимулируя ее преждевременный рост.
Результатом таких финансирований обычно является то, что темпы расходов превышают рост стоимости в начальный период, что впоследствии приводит к размытию и высоким затратам, требующим больших вливаний, и даже может привести к откату на предыдущий раунд или краху, если инвесторы потеряют интерес.
Другими словами, крупные финансирования часто имеют размывающий эффект, даже если на бумаге они показывают высокий рост и (ошибочно) небольшое размытие.
Парадоксально, на тех же этапах роста финансирование на $5 млн с размытием 20% вероятнее всего приведет к долгосрочному росту, чем финансирование на $20 млн с тем же размытием.
Предупреждения
Я рекомендовал бы основателям, сотрудникам и инвесторам стартапов перестать рассматривать новые раунды финансирования как размытие и признать, что они способствуют росту (за исключением случаев крупных затрат).
Вместо этого они должны постоянно следить за расходами и уверенно инвестировать средства в надежные решения, которые создают реальную ценность и привлекают высокодоходное финансирование.
Если каждый вложенный доллар приводит к заметному росту стоимости, быстрые расходы допустимы. Прибыльность важна, но сосредоточение только на ней на ранних этапах может подорвать стоимость компании так же сильно, как и слишком быстрые расходы. Поэтому венчурный капитал должен быть направлен на инвестирование в высокоприбыльные проекты. Венчурный капитал не является универсальным решением для каждой компании, но если стартап может использовать его эффективно, то он обязан это делать.
В нашем последнем стартапе мы говорили: "Каждый потраченный доллар - это размытие". Хотя это звучит как хороший девиз, его суть заключается в том, что не стоит инвестировать в бизнес с низкой отдачей.
Сегодня я бы переформулировал это высказывание так: "Каждый потраченный доллар, который не приносит больше доллара, - это размытие".
Давайте стремиться, чтобы наши расходы приносили прибыль, а финансирования увеличивали стоимость нашей доли в компании.