Разобрал годовой МСФО отчет Сегежи и все новости, связанные с ограничениями экспорта. Делюсь информацией:
Какие дела в компании?
По итогам 2021 финансовые показатели Сегежи существенно выросли г/г:
- выручка на 34%,
- OIBDA (в данном случае та же EBITDA, далее так и буду писать, привычнее) на 68%,
- чистая прибыль – 15,2 млрд. руб. против убытка 1,3 млрд. годом ранее,
- сильный ROE – 33,1%, один из самых высоких по отрасли.
Все это – благодаря росту большинства операционных результатов и цен на продукцию. Тут все хорошо (было до февраля).
Но сейчас действительно важно другое:
Долг. Вырос с 50 до 61 млрд. Но за счет роста прибыли мультипликатор долг/EBITDA снизился с 2,8 до 2,1. Для состоявшейся компании все еще многовато, но для растущей – очень хороший результат (сам факт, что долговая нагрузка снижается, при этом реализуется сильная инвестпрограмма, да еще и какие-никакие дивиденды платятся – не может не радовать).
64% долга представлено в валюте. Курсовые риски компенсируются существенной долей валютной выручки: более 70% продаж Сегежи приходится на экспорт.
Свободный денежный поток – отрицательный. Причина – мощный капекс в 43,3 млрд. руб. Большая часть этих денег пошла на приобретение новых активов:
- «Интер Форест Рус» – деревообрабатывающий холдинг с 10,9 млн. куб. м лесосеки (у самой Сегежи до сделки было 12,7 млн., то есть речь о без малого удвоении ресурсной базы). Куплена за условные EV/EBITDA = 3, у самой Сегежи EV/EBITDA ~8.
- Новоенисейский лесохимический комплекс (НЛХК) – еще один крупный деревообработчик с 2,2 млн. куб. м лесосеки. Незадолго до покупки объявил о банкротстве, как говорят – чисто техническом, что позволило Сегеже выкупить его долги с огромным дисконтом (заплатили 2,3 млрд. руб. за долг в 11,5 млрд.)
Оба актива дислоцированы в Сибири, а их поставки ориентированы главным образом на Китай и БВ. Это удачно и очень своевременно сформировало восточный кластер Сегежи: ранее основные активы холдинга располагались в Карелии и были ориентированы на западный рынок.
Дивиденды за прошлый год
По итогам 9 мес. 2021 заплатили дивиденды: 6,6 млрд. руб. (0,42 рубля на акцию). Это больше, чем в дивидендной политике: там прописаны ежегодные выплаты в размере от 3 до 5,5 млрд. руб. до 2023 года включительно, а далее – 75-100% скорректированного FCF.
Заплатили в долг, т.к. свободных денег нет, но сумма не сказать что большая, а пиар-эффект получился сильный. Респект. Обещали еще и финальные дивы по итогам года, но в текущих условиях рассчитывать на них, конечно же, не стоит. Забегая вперед, прайсить через дивы Сегежу некорректно, т.к. сейчас это компания роста.
Санкции и как они повлияют на компанию
Какие санкции уже введены, какие возможны в будущем и как они повлияют на компанию:
- Правительство РФ запретило экспорт в недружественные страны основных видов сырья для деревообработки. Это некритично, поскольку Сегежа экспортирует главным образом не сырье, а готовую продукцию.
- Поставки в Европу и США продолжаются, но есть и санкционная риторика со стороны ЕС (пока только пугают), и заявления самой Сегежи о необходимости переориентации поставок. Судя по всему, компания уже рассматривает запрет на экспорт части своей продукции со стороны ЕС как базовый сценарий. Доля Европы в продажах Сегежи составляет порядка 30%, доля США несущественная. Также, на территории ЕС находятся 6 заводов Сегежи по производству бумажных мешков, которые тоже могут стать мишенью для санкций и даже национализации. Есть еще 1 завод в Турции, здесь рисков меньше, т.к. страна намного лояльнее к РФ.
- Транспортные проблемы: отказ Maersk и других крупных перевозчиков от работы с РФ, а также общая перегруженность транспортных путей в восточном направлении (последнее было проблемой еще в конце 2021 года, а сейчас кратно усугубилось). Решаемо, но перестройка логистики требует времени и денег. Вероятно, придется внепланово наращивать капексы уже в первой половине 2022 года или закладывать издержки в себестоимость.
- Практически все оборудование, используемое в деревообработке – европейское, а его наладка и обслуживание зачастую требует личного участия зарубежных специалистов. В теории это решаемо, есть китайские альтернативы. Но издержки на обслуживание, а также издержки, связанные с дальнейшей заменой и наладкой, увеличатся.
Итого, по совокупности санкции и их последствия пока(!) не стали серьезной угрозой бизнесу Сегежи. Но приведут к увеличению затрат и снижению маржинальности, как результат – могут отсрочить реализацию инвестиционных проектов, а также привести к снижению либо полной отмене дивидендов на ближайший год. Оценить последствия и сделать окончательные выводы мы сможем не ранее середины 2022-го.
Что еще плохо:
Больше половины выручки Сегежи поступает от строительного сектора. Вероятное снижение активности застройщиков в РФ и Китае в 2022 году может стать для компании проблемой посерьезнее любых санкций.
Справедливая цена акций и перспективы
Поскольку отталкиваться от дивидендов некорректно, возьмем за основу прошлую рыночную оценку компании и посмотрим, что можно к ней прибавить или убавить.
По итогам 2021 года Сегежа увеличила выручку и удвоила свою ресурсную базу. Потенциальный прирост производства при полном задействовании всех новых мощностей – от 20% до 100+% в разных сегментах. Реализация всех запланированных до 2023 года капексов даст еще от 10 до 100% по сегментам.
Бизнес серьезно вырос. А вот акции не выросли и в конце марта стоили чуть дешевле 8 рублей, как и на IPO. Фундаментальная переоценка назрела и обязательно случилась бы как раз в феврале-марте 2022, ближе к сильному годовому отчету, если бы не известные события и их последствия. Но, несмотря на сложности, Сегежа имеет все шансы как минимум удвоить капитализацию в ближайшие 2 года – потенциал для этого уже заложен: сильная ресурсная база и инвестпрограмма, направленная на кратный рост производства (пока реализуется по плану).
Стоимость акций сейчас (9+ рублей) кажется несколько завышенной, нужен дисконт под санкционные риски. Безопаснее будет подбирать при снижении хотя бы на 15-20%, то есть ниже 8 рублей – эту цену считаю интересной и безопасной.
Худший сценарий – это потеря Европейских рынков, ~30% выручки, то есть по финансовым показателям будет откат к началу 2021 года, когда компания торговалась по той же цене чуть ниже 8 рублей.
Целевые цены в умеренно оптимистичном варианте: 11-12 руб. по итогам 2022 и 15-16 по итогам 2023 года. Далее Сегеже предстоит постепенная трансфомация из растущей компании в дивидендную и новая переоценка (тут уже не факт, что вверх, посмотрим).
Еще подробнее разобрал в этом видео:
