Сегодня предлагаем обсудить ещё один популярный вопрос "Стоит ли инвестировать в российскую экономику?". Наши друзья, знакомые, партнёры и просто случайные собеседники часто спрашивают, почему мы не инвестируем в акции российских корпораций. Попробуем изложить свою позицию в этой статье.
Российская экономика отнесена к развивающимся. Соответственно, активы (компании) оцениваются довольно дешево в сопоставлении с аналогами из развитых стран. Многие инвесторы покупают акции компаний из развивающихся экономик, считая что этот дисбаланс рано или поздно уйдёт в прошлое, оценки компаний (мультипликаторы) будут стремиться к уровню развитых стран, купленные по низкой оценке активы вырастут.
Это звучит разумно, но мы не согласны с такой позицией в отношении РФ. Чтобы наши компании стали оцениваться также, как их зарубежные аналоги, наша экономика и сами компании должны сильно измениться. Давайте трезво оценим, что должно измениться, чтобы наши активы оценивались, как активы развитых стран и наша экономика стала привлекательной для инвестиций.
В первую очередь должна измениться структура экономики. Сейчас в экономике преобладают в основном сырьевые сектора (нефтегаз, нефтехимия, черная и цветная металлургия, уголь, удобрения и пр.), которые сильно зависят от мировых экономических циклов и развития технологий. В нашем случае один только нефтегазовый сектор приносит 38% поступлений в бюджет страны. Сокращение его доходов будет весьма болезненным для ВВП, бюджета, курса национальной валюты, российского фондового рынка и доходов населения.
Для появления в России высокотехнологичных компаний, здесь сначала должны появиться комфортные условия для ведения международного бизнеса. Сейчас же, по большей части, здесь вынуждены локализовать офисы только ориентированные на внутренний спрос ИТ-компании. Почти все, кто строят международный бизнес, стремятся структурировать его не в РФ. И пока правительство ничего с этим не может сделать. Мы не видим решительных шагов для улучшения инвестиционного климата. Вполне возможны резкое снижение налогов и отмена любых проверок ИТ-компаний, но это не происходит. Сейчас у бизнеса нет доверия к местной судебной системе, ее объективности и независимости. А это очень важный момент. Никто не будет делать здесь бизнес, не имея уверенности в справедливом суде и защите своей частной собственности.
В целом условия продолжают оставаться неблагоприятными, и инноваторы продолжают уезжать. Например, Россия привыкла себя считать страной с сильной медициной. Но наш Минздрав до сих пор не соответствует мировым тенденциям, по-прежнему все новые препараты российские учёные стремятся делать зарубежом. А Минздрав не предпринимает решительных шагов для изменения ситуации. В таких условиях высокотехнологичные продукты с большой добавленной стоимостью продолжают создавать США, ЕС и Япония.
Не забывайте, что сырьё в принципе циклично. Периоды роста спроса и наращивания мощностей сменяются периодами перепроизводства, падения цен и банкротства сырьевых компаний. Мировой рынок любого сырья близок к идеалу совершенной конкуренции, про которую пишут в учебниках по экономике. Конечно, цена ресурса всегда ограничивает возможности его добычи. При определенных ценах добывать, например, природный газ, на каких-то месторождениях может быть нерентабельно. Но объективно недра планеты полностью не изучены, месторождения регулярно открывают не то что в Африке, но и в Средиземном море. Кроме того, технологии не стоят на месте, падает себестоимость добычи. Таким образом, при прочих равных, растущий спрос на какое-либо сырьё удовлетворяется ростом инвестиций в разведку и добычу, с последующим ростом предложения. Т.е. экономика, которая зависит от внешних циклов и цен на сырьё, находится в условиях постоянной угрозы перепроизводства и спада на рынках ключевых ресурсов. С точки зрения разумного инвестора, постоянные регулярные инвестиции в такую экономику не интересны. Более целесообразно покупать в точке очередного спада и продавать в ситуациях, близких к перепроизводству и избытку предложения сырья. Мы не говорим "предсказать точки разворота в сырье", мы говорим про выход уже после такой разворотной точки, когда сырьё дешевеет, а производственные мощности в одночасье с рынка не уходят, как вы понимаете. В связи с этим российский фондовый рынок регулярно сталкивается с большими колебаниями притока и оттока иностранных спекулятивных денег.
Безусловно, многое сделано для снижения сырьевой зависимости за последние 20 лет. Проинвестировано значительное число проектов, ориентированных на переработку сырья в РФ, запущены производства следующих этапов создания добавленной стоимости. Мы все знаем о новых заводах Татнефти, Сибура, Лукойла, Новатэка, Полиметалла и т.д. И тем не менее с точки зрения глобального инвестора, а таковыми в этом мире становятся по сути все инвесторы, Россия остаётся страной с высокими рисками инвестирования.
Про нарастающее давление со стороны "зелёной" энергетики мы уже несколько раз писали, в частности делали общий обзор энергетического сектора и писали о планах Евросоюза по отказу от традиционных источников энергии (нефть, газ, уголь) к 2050 г. Но это не единственная проблема наших бюджетных доноров, так на традиционные сырьевые отрасли будут оказывать давление экологические нормы третьих стран и транснациональных корпораций. По всему миру активно принимаются программы по сохранению и восстановлению окружающей среды. В рамках этих программ планируется отказ от выбросов углекислого газа, загрязнения почв, использования чрезмерного количества воды и др. Страны, как и крупные корпорации, стимулируют всех участников своих логистических цепочек переходить на более современные методы производства, сокращать выбросы и большее внимание уделять окружающей среде. Все эти требования приведут к росту CAPEX наших компаний, например, металлургов, что опять же скажется на поступлениях в бюджет и развитии экономики.
Пока мы видим недостаточно быстрое изменение структуры экономики от сырьевых компаний к технологическим. Хоть технологические компании и появляются, но они в целом нацелены на внутренний рынок, который является недостаточно большим в мировом масштабе. Ориентация на внутреннего потребителя кажется весьма негативным сценарием на фоне темпов роста реальных доходов россиян, для примера посмотрите таблицу ниже, которая была опубликована в Бюллетене о текущих тенденциях российской экономики №58 от Аналитического центра при Правительстве Российской Федерации:
С учетом данных о реальных располагаемых доходах перспективы технологических компаний, ориентированных на российский рынок вызывают массу вопросов. В целом они могут расти, но за счет других участников рынка, в том числе малого бизнеса. К примеру, сейчас идет сбор заявок на IPO Ozon, если разобраться, то бизнес Ozon чем-то напоминает Amazon образца 6-7 летней давности. Как мы все знаем Amazon смог отъесть значительную долю рынка у оффлайн ритейла и привлечь покупателей на свою платформу. У нас вероятнее всего будет такая же ситуация, но с учетом низких реальных доходов населения это будет перераспределение одной и той же суммы расходов потребителей.
Одним из ключевых показателей экономики является ВВП. От экономик развивающихся стран, как правило ожидают, что их ВВП будет расти более быстрыми темпами, чем в развитых странах. Рассмотрим для примера динамику роста ВВП США:
А теперь динамику ВВП России за тот же период:
Как мы видим, в последние годы наш ВВП растет даже чуть медленнее, чем в США. Для более быстрых темпов роста ВВП и экономики требуется технологическое развитие, переход от сырьевой экономики к выпуску продукции с высокой добавленной стоимостью. Мы пока не видим темпов, которые позволили бы нашей экономике начать догонять экономики развитых стран или передовых развивающихся, таких как Китай.
Технологическое развитие, как правило, тесно связано с патентной деятельностью, которая характеризует защиту прав на интеллектуальную собственность. Интеллектуальная собственность имеет очень большое значение в современном мире, все мы знаем компанию Apple, которая является самой дорогой компанией мира и чья капитализация превысила $2 трлн. Это достижение стало возможно благодаря сильной команде исследователей и разработчиков, которые одними из первых внедрили экраны Retina, распознавание владельца по лицу и другие технологии, сейчас они выпустили революционный чип M1, который обеспечивает в несколько раз более высокую производительность, чем аналогичные процессоры конкурентов для мобильных устройств. Поверьте, у Apple запатентовано все. Для примера посмотрим на данные по международным патентам от World Intellectual Property Organization
Как мы видим Россия уступает даже совсем небольшим Нидерландам и в целом показывает отрицательную динамику по международным заявкам на патенты. Российское патентное право считается не развитым. При патентовании учёные стараются ничего не раскрывать, потому что это приравнивается к потере прав на свои ноу-хау.
Число патентов частично взаимосвязано с научно-образовательной и инновационной средой. В общемировой практике принято рассчитывать объём затрат на исследования и разработки в процентах к ВВП, то есть считать сколько процентов страна тратит на исследования и разработки. Давайте посмотрим на статистику в соответствии со свежим отчетом Евросоюза Europe 2020 indicators - R&D and innovation:
Как мы видим Россия по данному показателю уступает сильным в технологическом плане странам, но на уровне Италии и Испании, при этом у нас затраты растут, в отличие от той же Испании. Это позитивный сигнал, но к сожалению, при текущих темпах роста нам понадобится ещё не одно десятилетие, чтобы выйти на показатели стран лидеров в этом рейтинге.
Другая проблема российской экономики, да и каждого из нас, - это сложная и медленная адаптация к изменениям. В мире очень быстро развивается ESG инвестирование. ESG (Environmental, Social and Governance) - принципы устойчивого развития, подразумевающие заботу об окружающей среде, социальную ответственность, равноправие и многое другое. В Европе уже более половины всех инвестиционных фондов в рамках своей инвестиционной декларации указывают, что объект инвестирования должен соответствовать принципам ESG. То есть тем компаниям, которые не соответствуют ESG, будет всё труднее привлекать инвестиции. Пока в России это направление развито слабо, учитывая непрекращающийся новостной поток, что где-то на территории страны произошли выбросы каких-то веществ в окружающую среду.
Помимо вышесказанного существуют еще и классические показатели экономического развития: промышленное производство, строительство, грузовые перевозки и т.д. Вы можете самостоятельно сравнить эти данные с развитыми странами.
Все вышеуказанные факты заставляют задуматься, стоит ли долгосрочному инвестору сейчас инвестировать в нашу экономику или подождать, когда будут осуществлены поворотные реформы, экономика начнет расти более быстрыми темпами, а ее структура поменяется в сторону технологического развития. Как видно, предпосылки для такого изменения все-таки есть, но нужны годы, а то и десятилетия упорной работы, чтобы экономика стала конкурентоспособной с развитыми странами. Исходя из этого мы предпочитаем инвестиции в компании, которые ориентированы на мировой рынок, либо работают в условиях экономики, имеющей сильные макроэкономические показатели, где в структуре экономики достаточно высокая доля технологического бизнеса.
Вы можете услышать такой аргумент "российские акции дешевле". Во-первых, это не правда. Например, 1 акция производителя полупроводников Infineon Technologies (IFX) стоит 27 евро (т.е. 2,5 тыс. руб.), и практически все граждане могут её купить через Санкт-Петербургскую биржу. Минимальный лот в обыкновенных акциях Сбербанка 10 шт., т.е. те же 2,4 тыс. руб. Лукойл стоит около 5 тыс. руб. 10 акций Газпрома - около 2 тыс. руб. Вы всегда сможете подобрать себе диверсифицированный портфель иностранных акций, имея даже самый скромный стартовый капитал. Например, есть General Electric, которая в том числе занимается производством ветряных турбин, 1 акция обойдется в 10 USD или 760 руб. 1 акция медиа-холдинга AT&T, который в том числе владеет франшизой "Игры престолов", обойдется примерно в 28 долл или 2,2 тыс. руб. И так далее. Вы сами выбираете, стать совладельцем бизнеса, который производит фильмы DC Comics, либо бизнеса, который продаёт бензин, керосин, мазут и т.д. Где больше перспектив? Решайте для себя сами, но минимальный чек тут не причем. Никто вас не заставляет становиться совладельцем сети АЗС или скважин в Сибири. У вас есть и иные варианты.
Во-вторых, такая идея звучит как "куплю себе ВАЗ-2114, потому что дешевле". Лучше немного подкопить и взять что-то стоящее. В мире инвестиций всё гораздо хуже, чем с отечественным автопромом. На плохой машине вы потерпите неудобства и потом продадите это "корыто", когда у вас будут деньги на нормальную машину. Но если вы купите в портфель много "дешёвых" бесперспективных акций, то ваше будущее, ваши цели и мечты окажутся под угрозой срыва. Как всегда в жизни, аргумент дешевизны работает против вас.
Мы надеемся на позитивные перемены, но считаем, что инвестировать надо, исходя из реальных трендов, а не надежд на светлое будущее.
Disclaimer: в этой статье не изложены геополитические взгляды авторов, в том числе отношение авторов к каким-либо санкциям или другим политическим темам. Авторы блога являются инвесторами и готовы обсуждать только инвестиционную и экономическую повестку.
См. также посты: Когда лучше покупать доллары?
Почему вам стоит прекратить инвестировать в российский рынок акций
Ссылки на другие "посты выходного дня" можете найти здесь - Важная информация о блоге и описание стратегии инвестирования.
Полный список наших инвестиционных идей можно посмотреть в посте структура портфеля SUVE CM.
Аналитику и все публикуемые нами новости по высокотехнологичным компаниям вы найдёте в нашем телеграм-канале: @SUVECM или https://t.me/SUVECM
Если удобнее читать в твиттере, то @cmsuve.